Basisprospekte: Die Karten werden neu gemischt

Oktober 2011

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Einführung

(Dieser Beitrag wurde veröffentlicht in jurisPR-BKR 10/2011, Anm. 1.)

Der Rechtsrahmen für Wertpapieremissionen befindet sich im Umbruch. Eingeleitet wurde dieser Umbruch mit der Änderung der Prospektrichtlinie (RL 2003/71/EG) durch die RL 2010/73/EU (Änderungsrichtlinie) zum 31. Dezember 2010. Ziel der Änderungsrichtlinie ist es, die Anwendung des Prospektrechts einfacher und effizienter zu gestalten, die internationale Wettbewerbsfähigkeit der Europäischen Union zu steigern und Verwaltungsaufwand zu reduzieren. Nun müssen zum einen die Mitgliedstaaten die geänderte Prospektrichtlinie in nationales Recht umsetzen. Daneben fällt der Kommission der Europäischen Union die ungleich wichtigere Aufgabe zu, in verschiedenen Bereichen konkretisierende Rechtsakte zu erlassen.

In diesem Zusammenhang hat die (erst am 1. Januar 2011 aus dem Ausschuss der europäischen Wertpapierregulierungsbehörden CESR hervorgegangene) European Securities and Markets Authority (ESMA) der Kommission am 4. Oktober 2011 in ihrem „Final report” (Abschlussbericht, Dokument ESMA/2011/323, abrufbar unter http://www.esma.europa.eu/popup2.php?id=7983) u.a. Empfehlungen zu Fragen unterbreitet, die für die Arbeit mit Basisprospekten von großer Bedeutung sind:

  • Was darf künftig noch in endgültigen Bedingungen geregelt werden?
  • Was muss stattdessen bereits im Basisprospekt enthalten sein bzw. im Wege des Nachtrags in den Basisprospekt aufgenommen werden?
  • Wie müssen Prospektzusammenfassungen in Zukunft gestaltet werden?

Die Änderungen der Prospektrichtlinie müssen bis 1. Juli 2012 in nationales Recht umgesetzt werden. Die Umsetzungsarbeiten in Deutschland haben bereits begonnen; unter dem 15. August 2011 wurde zu Zwecken der Stellungnahme ein Referentenentwurf des Bundesministeriums der Finanzen (RefE) in Umlauf gebracht, der die Vorgaben der Änderungsrichtlinie im Wesentlichen 1:1 umsetzt.

Im Folgenden werden die neuesten Rechtsänderungen vorgestellt und unter dem besonderen Blickwinkel der Ausgestaltung von Basisprospekten bewertet. Ein kurzer Überblick über die sonst zu erwartenden Neuerungen rundet diesen Beitrag ab.

Änderungen bei Basisprospekten durch die Prospektrichtlinie

Wichtige Änderungen bei Basisprospekten ergeben sich für Prospektzusammenfassungen und für die endgültigen Bedingungen:

  • Prospektzusammenfassungen sind nun nach einem einheitlichen Format zu erstellen und sollen alle „Schlüsselinformationen” zu den betreffenden Wertpapieren enthalten.
  • Zusätzliche, aus dem jeweiligen Basiswert resultierende Risikofaktoren sollen nicht mehr erst in den endgültigen Bedingungen, sondern bereits im Basisprospekt abschließend thematisiert werden. Zwar bekräftigt die geänderte Prospektrichtlinie lediglich den bereits in Art. 22 der Prospektverordnung (Verordnung (EG) Nr. 809/2004) enthaltenen Grundsatz, dass Basisprospekte nur im Wege des Nachtrags, hingegen keinesfalls mittels endgültiger Bedingungen ergänzt werden können. Die ESMA interpretiert diesen anerkannten Grundsatz künftig jedoch strenger als manche nationalen Aufsichtsbehörden es bisher getan haben. Denn aus Sicht der ESMA werden in der gegenwärtigen Praxis die endgültigen Bedingungen als „Hintertür“ für Angaben genutzt, die der Prüfung durch die Billigungsbehörde unterliegen sollten und die deshalb im Wege des regelmäßig zeitaufwendigen Nachtrags in den Prospekt eingeführt werden müssten.
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Auftrag der Kommission an die ESMA

Die geänderte Prospektrichtlinie sieht an einigen Stellen „delegierte Rechtsakte” im Sinne des Art. 290 AEUV vor, die durch die Kommission zu erlassen sind. Diese ermöglichen es, in flexibler Weise den technischen Entwicklungen auf den Finanzmärkten Rechnung zu tragen und verschiedene Vorschriften der geänderten Prospektrichtlinie zu präzisieren.

So ist es unter anderem Aufgabe der Kommission, bis spätestens 1. Juli 2012 das Format der endgültigen Bedingungen und der Zusammenfassung festzulegen sowie den detaillierten Inhalt und die konkrete Form der in die Zusammenfassung aufzunehmenden Schlüsselinformationen vorzugeben. Zur Vorbereitung der diesbezüglichen delegierten Rechtsakte hatte die Kommission die ESMA beauftragt, ihr bis 30. September 2011 Empfehlungen (technical advice) vorzulegen. Weitere Empfehlungen der ESMA zu anderen Fragen sollen später folgen.

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Die Empfehlungen der ESMA

Einordnung und Überblick

Zur Vorbereitung ihrer Empfehlungen an die Kommission hat die ESMA am 15. Juni 2011 ein „Consultation Paper” veröffentlicht (Konsultationspapier, Dokument ESMA/2011/141, abrufbar unter http://www.esma.europa.eu/popup2.php?id=7601), in dem sie ihrerseits interessierte Stellen sowie Marktteilnehmer aufforderte, bis 15. Juli 2011 zu den von der ESMA in Erwägung gezogenen Empfehlungen Stellung zu beziehen. Von dieser (zeitlich kurz bemessenen) Möglichkeit wurde reger Gebrauch gemacht. Insgesamt 55 Stellungnahmen gingen bei der ESMA ein.

Der Verlauf des Normsetzungsverfahrens stellt sich wie folgt dar:
31.12.2010Inkrafttreten der Änderungsrichtlinie
20.1.2011Beratungsauftrag der Kommission an die ESMA (technical advice)
26.1.2011Call for Evidence der ESMA
25.2.2011Ende der Stellungnahmefrist zum Call for Evidence
15.6.2011ESMA veröffentlicht Konsultationspapier 2011/141
15.7.2011Ende der Stellungnahmefrist zum Konsultationspapier
Aug. 2011Entwurf eines nationalen Umsetzungsgesetzes (Referentenentwurf BMF - RefE)
4.10.2011ESMA legt Kommission Empfehlungen vor (Abschlussbericht)
Okt. - Dez. 2011Vorbereitung der delegierten Rechtsakte durch die Kommission (Beratung durch Experten der Mitgliedstaaten)
Ende Dez. 2011Kommission verabschiedet die delegierten Rechtsakte; Übermittlung an Europäisches Parlament und Rat
März/Juni 2012Ablauf der Frist zur Erhebung von Einwänden durch EP/Rat (Dreimonatsfrist wird auf Initiative von EP/Rat um drei Monate verlängert)
1.7.2012Ende der Frist zur Umsetzung der Änderungen der Prospektrichtlinie in nationales Recht

Mit der Vorlage des Abschlussberichts am 4. Oktober 2011 hat die ESMA nunmehr die grundlegenden prospektrechtlichen Regelungsansätze vorgestellt, mit denen sich die Marktteilnehmer zukünftig zu befassen haben. Größere Änderungen sind nicht zu erwarten. Der Ansatz der ESMA ist sehr technisch, wie an den Ausführungen zu dem für die Praxis der Anleiheemissionen bedeutenden Basisprospektregime deutlich wird.

Endgültige Bedingungen

Inhalt der endgültigen Bedingungen

Nach Auffassung der ESMA werden die endgültigen Bedingungen bisweilen dazu benutzt, wichtige Informationen nachträglich in den Basisprospekt einzuführen – unter Umgehung des behördlichen Billigungsverfahrens.

Vor diesem Hintergrund nimmt die ESMA hinsichtlich des Inhalts der endgültigen Bedingungen eine restriktive Haltung ein, die sich im Lauf des Konsultationsverfahrens nochmals verfestigt hat. Die ESMA gibt detailliert vor, welche der Pflichtinformationen, die nach den für die Wertpapierbedingungen geltenden Anhängen der Prospektverordnung vorgesehen sind, in den endgültigen Bedingungen enthalten sein dürfen. Betrifft die Information einen wichtigen neuen Umstand oder eine wesentliche Unrichtigkeit des Prospekts, soll sie im Wege des (billigungsbedürftigen) Nachtrags in den Basisprospekt eingeführt werden (wenn nicht gar ein gänzlich neuer Prospekt zu erstellen ist); anderenfalls besteht die Möglichkeit zur Berichtigung.

Betrifft die Nachtragspflicht nur eines von mehreren Produkten unter einem Basisprospekt, so soll sich das im Fall des Nachtrags bestehende Widerrufsrecht allerdings auf das betroffene Produkt beschränken. Insoweit trägt die ESMA auch berechtigten Interessen der Emittenten an einer angemessenen Eingrenzung der Widerrufsrisiken Rechnung.

Andererseits sollen die endgültigen Bedingungen nicht nur Angaben zu den Wertpapierbedingungen enthalten (wie es die Prospektrichtlinie eigentlich vorsieht). Vielmehr sollen sie umrahmt werden von einem Einleitungstext sowie einer (mit den Informationen aus den Wertpapierbedingungen vervollständigten) Prospektzusammenfassung. Zulässig sind außerdem Wiederholungen bestimmter – zunächst als Alternativen ausgestalteter – Teile des Basisprospekts sowie „zusätzliche Angaben”. Damit erkennt die ESMA an, dass es auch außerhalb der Wertpapierbedingungen Umstände gibt, deren Erwähnung in den endgültigen Bedingungen als „nützlich” angesehen wird.

Im Einzelnen sollen die endgültigen Bedingungen nach dem Vorschlag der ESMA die folgenden Punkte umfassen:

Einleitungstext

Der Einleitungstext soll den Anleger über einige allgemeine Punkte informieren, wobei die ESMA den Mindestinhalt vorgibt. Unter anderem soll der Einleitungstext Hinweise darauf enthalten, dass die endgültigen Bedingungen in Verbindung mit dem Basisprospekt zu lesen sind, wo dieser erhältlich ist, und dass den endgültigen Bedingungen eine entsprechend der jeweiligen Ziehung vervollständigte Prospektzusammenfassung beigefügt ist.

Diese Angaben werden für alle Ziehungen unter einem Basisprospekt identisch sein, so dass für den Einleitungstext ein feststehender Textbaustein in das Muster der endgültigen Bedingungen aufgenommen werden könnte. Das Muster der endgültigen Bedingungen („Form of Final Terms”) ist als Pflichtbestandteil im Basisprospekt vorzusehen und für jede Ziehung auszufüllen.

Wertpapierbeschreibung

Die Vorgaben der ESMA zum Inhalt der Wertpapierbeschreibung nehmen die praxisrelevanten Anhänge V, VI, VIII, XII, XIII und XIV der Prospektverordnung zum Ausgangspunkt. Die in diesen Anhängen aufgelisteten Informationen werden in drei Kategorien (A, B und C) unterteilt, je nachdem inwiefern ein bestimmter Umstand bereits zum Zeitpunkt der Billigung des Basisprospekts (nach Auffassung der ESMA) bekannt sein kann. Die Kategorisierung entscheidet darüber, ob und inwieweit bereits der Basisprospekt eine eindeutige und abschließende Information enthalten muss oder ob die Angaben im Basisprospekt noch flexibel gehalten werden können und die nähere Konkretisierung den endgültigen Bedingungen vorbehalten sein darf.

Übergreifendes Regelungsprinzip ist, dass Informationen ungeachtet ihrer Einordnung in die Kategorien A bis C immer dann zwingend in den Basisprospekt aufgenommen werden müssen, wenn sie bei Prospekterstellung bereits bekannt sind.

Die neue Systematik stellt sich im Einzelnen wie folgt dar:

  1. Angaben der Kategorie A

Informationen, die in die Kategorie A fallen, müssen bereits im Basisprospekt vollständig, also ohne Einsatz von in Basisprospekten gerne verwendeten Platzhaltern, dargestellt werden.

Beispiel:

Basisprospekt:

“Status of the Securities:

The Securities constitute direct, unsubordinated, unconditional and unsecured obligations of the Issuer and rank pari passu among themselves.”

Endgültige Bedingungen:

N/A

Sofern bei Prospektbilligung noch nicht bekannt ist, welche von mehreren alternativen Möglichkeiten auf die einzelnen Ziehungen zutreffen wird, ist es jedoch daneben zulässig, mehrere Alternativen („options”) in den Basisprospekt aufzunehmen.

Beispiel für die „Options”-Technik:

Basisprospekt:

„The Notes are issued in bearer form or in registered form.”

Endgültige Bedingungen:

„The Notes are issued in bearer form.”

Konnte im Basisprospekt bezüglich einer Information der Kategorie A eine eindeutige Angabe gemacht werden, dürfen die endgültigen Bedingungen die Information weder ergänzen noch wiederholen. Nur wenn der Basisprospekt mehrere Alternativen („options”) vorsieht, darf die auf die jeweilige Ziehung zutreffende Alternative in den endgültigen Bedingungen wiederholt werden.

Die ESMA betont, dass Informationen der Kategorie A ausschließlich im Weg des Nachtrags in einen bereits gebilligten Basisprospekt eingeführt werden können. Gerade Zertifikateemittenten werden daher u.U. nicht in der bisherigen Geschwindigkeit auf Marktbewegungen reagieren können, wenn nicht der Basisprospekt bereits entsprechende Handlungsoptionen vorsieht.

Die Kategorisierung der Informationen durch die ESMA kann also auch jenseits der Abfassung von endgültigen Bedingungen herangezogen werden für die praktisch häufigen Fragen von Marktteilnehmern, ob ein bestimmter neuer Umstand nachtragspflichtig ist, nachdem ein Basisprospekt gebilligt worden ist.

Dem Wunsch vieler Marktteilnehmer, finanzproduktspezifische Risikofaktoren auch später, d.h. bei Ziehung eines Produkts unter dem Basisprospekt, in die endgültigen Bedingungen aufnehmen zu können, hat die ESMA in ihrem Abschlussbericht eine Absage erteilt.

  1. Angaben der Kategorie B

Bei unter Kategorie B fallenden Informationen muss der Basisprospekt die allgemeinen Bestandteile der Information („general principles”) enthalten und darf lediglich für die noch fehlenden Einzelheiten Platzhalter vorsehen. Als Beispiele für Angaben der Kategorie B hat die ESMA Beträge, Währungen, Daten, Fristen, Prozentsätze, Referenzbeträge, „screen pages”, Namen und Orte angeführt.

In den endgültigen Bedingungen können Angaben der Kategorie B

    1. vollständig wiederholt und die Platzhalter durch die zutreffenden Detailangaben ersetzt werden oder
    2. es können unter Bezugnahme auf die Ausführungen im Basisprospekt nur die anstelle der Platzhalter einzusetzenden Informationen angegeben werden.

In diesem Zusammenhang soll es auch möglich sein, Wahlmöglichkeiten und Optionstechnik miteinander zu kombinieren. Die Vorstellungen der ESMA werden verdeutlicht durch folgendes

Beispiel

Basisprospekt:

Option 1:

„Redemption Amount payable in respect of each certificate as determined by the Calculation Agent shall be:

(i) if the Final Reference Price is equal to or greater than [] of the Initial Reference Level, then the Settlement Amount shall be [] (…)”

Option 2:

„Redemption Amount payable in respect of each certificate as determined by the Calculation agent shall be:

Face Value*MAX (0,1 –Initial Reference Currency Rate)/Settlement Rate

“Face Value” per certificate means []
“Initial Reference Currency Rate” means []
“Settlement Rate” means the Reference Exchange Rate on the Expiration Date
Reference Exchange Rate means the spot exchange rate for the Reference Currency quoted against the USD
Expiration date means []
Reference Currency: []”

Endgültige Bedingungen:

„Redemption Amount payable in respect of each certificate as determined by the Calculation Agent shall be:

(i) if the Final Reference Price is equal to or greater than 80 per cent of the Initial Reference Level, then the Settlement Amount shall be 200 EUR (…)”

Das Beispiel zeigt, dass der Ersteller der Endgültigen Bedingungen die Möglichkeit hat, zwischen Option 1, einem reinen Lückentext, und Option 2, einer Formel mit durch Lückentext definierten Rechengrößen, zu wählen. In beiden Fällen können die Platzhalter bei der Ziehung um die wirtschaftlichen Kerndaten ergänzt werden.

Die ESMA hat erkannt, dass die nach derzeitigem Stand der Kategorie B zugeordneten Angaben nicht ausreichen. Die Behörde hat daher avisiert, diese Angaben zu einem späteren Zeitpunkt zu ergänzen, wobei sie klarstellt, dass diese Angaben dann eine abschließende Vorgabe darstellen werden und nicht erweitert werden können.

  1. Angaben der Kategorie C

In Kategorie C eingeordnete Informationen dürfen, sofern sie bei Billigung des Basisprospekts noch unbekannt sind, im Basisprospekt durch Platzhalter vertreten werden. Im Wesentlichen handelt es sich dabei um die wirtschaftlichen Kerndaten einer Emission – das „Zahlenwerk” –, das sich bei modernen Zertifikate- und Optionsscheinprogrammen häufig auch in Tabellenform abgebildet findet.

Die endgültigen Bedingungen enthalten in diesem Fall die vom jeweiligen Platzhalter vertretene Information (z.B. eine Zahl oder ein Datum).

Beispiel:

Basisprospekt:

„Maturity date: []”

Endgültige Bedingungen:

„Maturity date: 05/01/13”

Die dargestellte Kategorisierung wurde in verschiedener Hinsicht kritisiert. Neben grundlegender Skepsis gegenüber der beabsichtigten Einschränkung der Dokumentationsfreiheit bestehen insbesondere Zweifel an der als künstlich empfundenen Differenzierung zwischen Kategorie B und Kategorie C. Verschiedene Stellungnahmen zum Konsultationspapier behandelten detailliert die Kategorisierung einzelner Informationen und argumentieren tendenziell für eine „Herabstufung” von Kategorie A zu Kategorie B/C. Im Ergebnis hat die ESMA die Grundkonzeption beibehalten und ist lediglich (vereinzelt) dem Wunsch nach „Herabstufung” bestimmter Angaben nachgekommen.

„Zusätzliche Angaben”

Außerhalb der Wertpapierbeschreibung dürfen die endgültigen Bedingungen nach den Vorstellungen der ESMA weitere den Investoren nützliche Angaben enthalten, die üblicherweise nicht Gegenstand der Wertpapierbeschreibungen sind. Die ESMA sieht jedoch eine abschließende Liste dieser „zusätzlichen Angaben” vor, unter anderem – so noch das Konsultationspapier – die Namen des Emittenten, des Garantiegebers und des Zulassungsantragstellers sowie Serien- und Tranchennummer.

Im Abschlussbericht hält die ESMA nun nicht mehr an ihrer Liste „nützlicher” Informationen fest. Stattdessen hat sie angekündigt, die Liste zu überarbeiten und bereits jetzt festgelegt, dass die neue Liste abschließender Natur sein wird. Damit ist die Beantwortung der Frage, was „nützlich” ist, nicht in das Ermessen des Emittenten bzw. Erstellers der endgültigen Bedingungen gestellt, sondern richtet sich danach, ob die Angabe in der Liste der ESMA enthalten und damit einer Aufnahme in endgültige Bedingungen zugänglich ist.

Dokumentationstechnisch können diese Informationen über Alternativen („options”) und Platzhalter in den Basisprospekt aufgenommen werden.

Ggf. Wiederholung von Alternativen aus dem Basisprospekt

Der Basisprospekt darf sowohl zur Wertpapierbeschreibung als auch zu „Zusätzlichen Angaben” mehrere Alternativen („options”) vorsehen. Ist dies der Fall, muss in den endgültigen Bedingungen eine der Alternativen wiederholt und damit für auf die betreffende Ziehung anwendbar erklärt werden. „Zusätzliche Angaben” (außerhalb der Wertpapierbeschreibung) können darüber hinaus auch dann in den endgültigen Bedingungen wiederholt werden, wenn sie bereits im Basisprospekt eindeutig, also ohne Alternativen, angegeben sind. Nicht in den endgültigen Bedingungen wiederholt werden dürfen hingegen solche Bestandteile der Wertpapierbeschreibung, die im Basisprospekt bereits eindeutig angegeben sind, weil sie bei Prospekterstellung bereits bekannt waren und/oder der Kategorie A unterfallen.

Da zur Wertpapierbeschreibung regelmäßig auch wesentliche Bestandteile der Emissionsbedingungen zu zählen sind, ist die bislang vor allem in Deutschland gegenüber Privatanlegern aus Gründen der AGB-rechtlichen Transparenzgrundsätze geübte Verwendung von konsolidierten Bedingungen künftig unzulässig. Die ESMA hat diese Einwände zum Anlass genommen, im Abschlussbericht nochmals zu bekräftigen, dass in Zukunft Transparenz durch die Bereitstellung der endgültigen Bedingungen einschließlich einer ziehungsspezifischen Zusammenfassung sowie durch den Basisprospekt herzustellen ist. Die endgültigen Bedingungen sollen nicht mehr als eine Art Kurzprospekt missbraucht werden können, der die Lektüre des Basisprospekts überflüssig macht. Anders gewendet: Der Basisprospekt soll nicht lediglich ein Dasein als „Lagerhalle” für die Produktion mehr oder weniger komplexer Finanzprodukte fristen, sondern als Angebots- und Informationsunterlage gleichberechtigt neben den endgültigen Bedingungen stehen. Die Lösung dennoch verbleibender zivilrechtlicher Probleme überlässt die ESMA den Mitgliedstaaten auf nationaler Ebene.

Ziehungsspezifische Prospektzusammenfassung

Schließlich soll den endgültigen Bedingungen die entsprechend der jeweiligen Ziehung vervollständigte Prospektzusammenfassung beigefügt werden. Diese ziehungsspezifische Zusammenfassung (Näheres dazu unter Ziff. 1.1(f)) soll kein bloßer (informativer) Anhang zu den endgültigen Bedingungen, sondern deren integraler Bestandteil sein. Die endgültigen Bedingungen müssen daher einschließlich der vervollständigten Prospektzusammenfassung bei der Aufsichtsbehörde des Herkunftsmitgliedstaats hinterlegt werden.

Unterschrift

Auf Anregung der Marktteilnehmer hat die ESMA klargestellt, dass die endgültigen Bedingungen unterzeichnet werden dürfen.

Form der endgültigen Bedingungen

Streichlösung statt Ankreuzlösung

Um die Lesbarkeit der endgültigen Bedingungen zu erhöhen, rät die ESMA dazu, nicht einschlägige Punkte nicht in die endgültigen Bedingungen aufzunehmen. Für das Ausfüllen von endgültigen Bedingungen („Form of Final Terms”) kann dies bedeuten, dass die jeweils nicht einschlägigen Punkte gestrichen werden müssen, statt sie mit dem Vermerk „not applicable” zu versehen. Für den „Produktionsprozess” von endgültigen Bedingungen wird dies für Emissionsabteilungen und deren Berater – noch stärker als bisher – bedeuten, auf Muster („templates”) zurück zu greifen, um keine Pflichtangaben zu übersehen.

Keine vorgegebene Reihenfolge der Pflichtinformationen

Die Reihenfolge der Angaben in den endgültigen Bedingungen braucht nicht der Reihenfolge im einschlägigen Schema für die Wertpapierbeschreibung zu entsprechen, da die endgültigen Bedingungen (im Unterschied zu Prospektzusammenfassungen) unter verschiedenen Basisprospekten nicht vergleichbar sein müssen und die sinnfälligste Reihenfolge der Angaben je nach Produkt variiert.

In diesem Zusammenhang ist bedeutsam, dass ESMA zwingend die Verwendung eines Musters der endgültigen Bedingungen („Form of Final Terms”) zur Aufnahme in den Basisprospekt und zur individuellen Verwendung bei jeder Ziehung vorschreibt. Das von der International Primary Market Association (IPMA) als Branchenstandard entwickelte Muster dürfte dabei im Grundsatz weiter verwendbar sein, wenngleich es an die neuen Vorgaben anzupassen sein wird.

Auswirkungen auf die Anforderungen an den Basisprospekt

Der restriktive Ansatz der ESMA bezüglich des Inhalts der endgültigen Bedingungen lässt erwarten, dass künftig erheblich mehr Informationen bereits im Basisprospekt enthalten sein müssen.

Basiswert-Typen

Alle in Betracht kommenden Basiswert-Typen sind im Basisprospekt anzugeben. Nicht im Basisprospekt angegebene Basiswert-Typen sind nachtragspflichtig (wenn nicht sogar ein neuer Prospekt erstellt werden muss). Nach ihrer gegenüber dem Konsultationspapier revidierten Vorstellung lässt die ESMA es im Abschlussbericht nun ausdrücklich offen, ob der Begriff „Basiswert-Typ” im weiten Sinne, also z.B. Index, Aktie, Zinssatz etc. zu verstehen ist (was der derzeitigen Verwaltungspraxis der BaFin entspräche) oder hier künftig stärker differenziert werden soll.

Die für einen späteren Zeitpunkt angekündigte Klarstellung der ESMA könnte demnach hinsichtlich der Tiefe und Güte der erforderlichen Informationen eine Umwälzung der bestehenden Dokumentationspraxis bewirken.

Formeln

Formeln, z.B. in Bezug auf Auszahlungen, müssen bereits im Basisprospekt enthalten sein. Dies soll es der Billigungsbehörde ermöglichen, die Formeln in Verbindung mit den relevanten Definitionen und Beschreibungen auf Vollständigkeit, Verständlichkeit und Kohärenz zu prüfen. In den endgültigen Bedingungen sollen die Formeln nur noch ausgefüllt werden dürfen.

Neben die gerichtliche Inhaltskontrolle tritt damit eine regulatorische Produktkontrolle. ESMA konzediert lediglich insoweit eine Erleichterung, als Formelbestandteile von 0 oder 1, die keine Relevanz für das Formelergebnis haben, in den endgültigen Bedingungen beiseite gelassen werden können.

Besonderheiten bei Zertifikaten und Optionsscheinen

Anders als bisher soll der Basisprospekt nach den Vorstellungen der ESMA künftig auch Informationen zu den Auswirkungen einer Ersetzung des Basiswerts auf das Investment und zu den wertpapierbezogenen Risikofaktoren enthalten. Gleiches gilt für Marktstörungen und andere Anpassungsregeln, da diese nach Ansicht der ESMA eher vom Typ des Basiswerts als vom konkreten Basiswert abhängen.

Problematisch ist, dass die ESMA dazu tendiert, eine Modifikation der Auszahlungsstruktur als neues Produkt anzusehen, so dass die Auszahlungsstruktur bereits im Basisprospekt anzugeben ist. In ihrem Abschlussbericht hat ESMA ausdrücklich klargestellt, dass Finanzprodukte mit hohen Komplexitätsgraden wohl nur noch in einem einteiligen oder dreiteiligen Prospekt statt in einem Basisprospekt beschrieben werden können. Ab welcher Komplexitätsstufe ein Wechsel vom Basisprospektregime zu einem klarer strukturierten ein- oder dreiteiligen Prospekt veranlasst sein soll, wird der Verwaltungspraxis der Aufsichtsbehörden der Mitgliedstaaten überlassen bleiben. Die ESMA konzediert jedoch, dass es bereits jetzt Basisprospekte für strukturierte Produkte gebe, die verschiedene Auszahlungsmodalitäten in klarer und verständlicher Weise ausdrückten.

Auch die Beschreibung eines vom Emittenten erstellten Index soll bereits im Basisprospekt und nicht mehr erst in den endgültigen Bedingungen erfolgen. Gleiches gilt nach Ansicht der ESMA für Marktstörungsregeln, die eher von der Natur der – im Basisprospekt dann ebenfalls zu beschreibenden – Basiswert-Typen abhingen.

Stellungnahme

Die Pflicht zur detaillierten Produktbeschreibung kann einen Nachtrag für jedes neue Produkt erforderlich machen und es ist zu befürchten, dass die Emissionspraxis auf Marktbewegungen zukünftig nicht mehr in der von den Marktabteilungen der Emittenten teilweise gewünschten Schnelligkeit reagieren kann, zumal sich an der Billigungsfrist für Nachträge (bis zu 7 Werktage nach Eingang des vollständigen Nachtrags) nichts geändert hat. Aus Sicht der Marktteilnehmer wäre es erfreulich, wenn es der BaFin gelänge, auch unter den neuen Regelungen die aus der bisherigen Praxis bekannte hohe Bearbeitungsgeschwindigkeit (die Billigungsfrist wird oft deutlich unterschritten) beizubehalten.

Mitteilung an Aufsicht des Aufnahmemitgliedstaats

Neu ist die Pflicht des Emittenten, die endgültigen Bedingungen auch der Aufsichtsbehörde des Aufnahmemitgliedstaats bzw. der Aufnahmemitgliedstaaten mitzuteilen.

Prospektzusammenfassung

Funktion der Zusammenfassung

Die Prospektzusammenfassung soll Anlegern die Orientierung erleichtern; insbesondere soll sie als zentrale Informationsquelle dienen und alle Schlüsselinformationen enthalten, die Anleger benötigen, um zu entscheiden, welchen Angeboten sie weiter nachgehen sollten.

Zwei Varianten der Zusammenfassung

Künftig soll die Prospektzusammenfassung nach den Vorstellungen der ESMA in zwei Formen vorkommen: (1) Wie bisher soll sie Teil des Basisprospekts und somit weiterhin billigungsbedürftig sein. Wo der Basisprospekt Alternativen („options”) vorsieht oder Platzhalter verwendet, darf dies auch in der in den Basisprospekt integrierten Zusammenfassung geschehen. (2) Zusätzlich soll die Zusammenfassung bei jeder Ziehung um die wertpapierbezogenen Angaben ergänzt werden und als (nicht billigungsbedürftige) ziehungsspezifische Prospektzusammenfassung Bestandteil der endgültigen Bedingungen sein.

Werden mehrere einander sehr ähnliche Produkte (die sich nur im Ausgabepreis oder dem Fälligkeitsdatum unterscheiden) angeboten, darf ausnahmsweise für alle diese Produkte dieselbe ziehungsspezifische Zusammenfassung verwendet werden. Voraussetzung dafür ist, dass die auf die einzelnen Wertpapiere bezogenen Angaben deutlich voneinander getrennt sind.

Tabellenlösungen bei Zertifikate- und Optionsscheinprogrammen, die die wirtschaftlichen Kerndaten der – häufig dutzendweise unter einem Satz endgültiger Bedingungen emittierten – Wertpapiere enthalten, sollten mithin praktikabel bleiben.

Inhalt

Neben den schon bisher erforderlichen Warnhinweisen (insbesondere darauf, dass Anlageentscheidungen auf die Prüfung des gesamten Prospekts gestützt werden sollten) muss die Zusammenfassung künftig alle sogenannten Schlüsselinformationen enthalten. Die Definition des Begriffs „Schlüsselinformationen” (vgl. auch §§ 2 Nr. 18, 5 Abs. 2a WpPG-RefE) umfasst im Wesentlichen

  • Risikofaktoren bezogen auf den Emittenten und ggf. den Garantiegeber
  • Risikofaktoren bezogen auf das Produkt
  • Angebotsbedingungen
  • Einzelheiten der Zulassung zum Handel
  • Gründe für das Angebot sowie Verwendung der Erlöse.

Gemäß dem Auftrag der Kommission hatte die ESMA zunächst eine abschließende Liste von Schlüsselinformationen erstellt. Den Ausgangspunkt dafür bildeten die Anhänge I bis XVII zur Prospektverordnung, wobei jedoch nicht lediglich einzelne Punkte dieser Anhänge als Schlüsselinformationen etikettiert wurden, sondern vielmehr die enthaltenen Schlüsselinformationen gewissermaßen „herausdestilliert” wurden.

In ihrem Abschlussbericht berücksichtigt die ESMA die im Konsultationsverfahren geäußerte Kritik, wonach eine abschließende Liste von Schlüsselinformationen zu unflexibel sei. Nun soll es möglich sein, auch solche Informationen in die Zusammenfassung aufzunehmen, die nicht in der Liste enthalten sind. Jedoch muss die zusätzliche Information in einen der verbindlich vorgesehenen Formteile der Zusammenfassung (insbesondere einen der Abschnitte B bis E, dazu sogleich unten) eingefügt werden; ein zusätzlicher Abschnitt, etwa mit der Überschrift „Sonstige (Schlüssel-)Informationen”, ist nicht zulässig. Auch stellt die ESMA durch die angeführten Beispiele klar, dass es nur in Ausnahmefällen geboten sein wird, zusätzliche Informationen in die Zusammenfassung aufzunehmen.

Form

Um den Vergleich verschiedener Produkte zu erleichtern, soll die Zusammenfassung nach einem einheitlichen Format zu erstellen sein, d.h. die von der ESMA identifizierten Schlüsselinformationen müssen gemäß einem vorgegebenen Schema aufgeführt werden. Vorgesehen ist eine Unterteilung der Zusammenfassung in fünf Abschnitte:

A. Einleitung und Warnhinweise

B. Emittent und ggf. Garantiegeber

C. Wertpapiere

D. Risiken

E. Angebot

Unter jedem Abschnitt sind jeweils Schlüsselinformationen in Form sogenannter „Elemente” vorgesehen, wobei die Anordnung dieser Elemente innerhalb der einzelnen Abschnitte der Zusammenfassung, anders als zunächst vorgesehen, beliebig variiert werden kann. Macht ein Ersteller von endgültigen Bedingungen von dieser Variationsmöglichkeit Gebrauch, ist in einer Querverweisliste darauf hinzuweisen, an welcher Stelle in der Zusammenfassung sich das jeweilige Element befindet. Der Regelungsansatz entspricht damit der Dokumentationsvorgabe des Art. 26 Abs. 3 der Prospektverordnung.

Welche Elemente in eine konkrete Zusammenfassung aufzunehmen sind, soll sich anhand einer von der ESMA erstellten Tabelle danach bestimmen, welche der Anhänge I bis XVII zur Prospektverordnung dem Hauptteil des Basisprospekts zugrunde liegen („modularer Ansatz” der ESMA). Diese Tabelle wird voraussichtlich als weiterer Anhang in die Prospektverordnung aufgenommen werden.

ESMA hat im „Final Report” nochmals darauf hingewiesen, dass sie von der Kommission beauftragt wurde, das Muster einer Zusammenfassung zu entwickeln. Dabei sollen auch möglichst die Anforderungen der PRIPs-Initiative sowie Besonderheiten bei Zertifikaten und Optionsscheinen berücksichtigt werden.

Umfang

Die bisherige, in der Praxis nicht immer einzuhaltende Begrenzung des Umfangs der Zusammenfassung auf „in der Regel nicht mehr als 2500 Wörter” ist nach Ansicht der ESMA überholt. Nach den Vorgaben des Abschlussberichts ist der Umfang der Zusammenfassung auf 7% des Umfangs des Prospekts (gerechnet ohne den Finanzteil), höchstens aber 15 Seiten beschränkt.

Keine eigenständige Haftungsgrundlage

Die geänderte Prospektrichtlinie stellt klar, dass die Prospektzusammenfassung für sich genommen grundsätzlich keine Grundlage für eine Haftung sein kann. Eine Haftung kommt allerdings sehr wohl in Betracht, wenn die zusammen mit den anderen Teilen des Prospekts gelesene Zusammenfassung irreführend, unrichtig oder widersprüchlich ist oder nicht alle Schlüsselinformationen vermittelt.

Das Zugeständnis der ESMA, vereinzelt Textbausteine aus dem Hauptteil des Prospekts in die Zusammenfassung übernehmen zu dürfen, verringert zwar das Risiko einer Haftung aufgrund von Widersprüchen zwischen Zusammenfassung und Basisprospekt; gänzlich vermeiden lässt sich ein Haftungsrisiko jedoch nicht.

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Sonstige Änderungen der Prospektrichtlinie

Neben den geänderten Anforderungen an endgültige Bedingungen und Prospektzusammenfassungen sehen die Änderungsrichtlinie und der zwischenzeitlich vorliegende WpPG-RefE folgende weitere Neuerungen vor:

Beschränkung des Anwendungsbereichs der Prospektrichtlinie

  1. Der (unionsweite) Schwellenwert je Gesamtangebot für Kleinemissionen wurde von 2,5 auf 5 Mio. € p.a. angehoben.
  2. Die Obergrenze für das Daueremittentenprivileg der Einlagenkreditinstitute wurde von 50 auf 75 Mio. € p.a. angehoben. Davon werden vor allem kleinere und mittlere Kreditinstitute (insbesondere zahlreiche Volks- und Raiffeisenbanken sowie Sparkassen) profitieren, deren Emissionsvolumen in der Nähe der bisherigen 50-Millionen-Euro-Grenze liegt. Es ist jedoch im Auge zu behalten, dass ungeachtet dieser Obergrenze, die Prospektpflicht wieder auflebt, wenn in § 1 Abs. 2 Nr. 5 a) und b) WpPG genannte nicht privilegierte Wertpapiere öffentlich angeboten oder Handel zugelassen werden sollen.

Änderung der Schwellenwerte für Ausnahmen von der Prospektpflicht bei bestimmten Angebotsarten:

  1. Die Prospektpflicht entfällt künftig erst ab einer Mindeststückelung oder ab einem Mindestkaufpreis von 100.000 € (bisher 50.000 €), vgl. § 3 Abs. 2 Satz 1 Nr. 3, 4 WpPG-RefE;
  2. Privatplatzierungen können sich nun an bis zu 149 Personen richten (bisher maximal 99), vgl. § 3 Abs. 2 Satz 1 Nr. 2 WpPG-RefE;
  3. Hinsichtlich der Prospektausnahme für Wertpapierangebote mit einem Gesamtgegenwert unter 100.000 € p.a. ist der Gesamtgegenwert nun unionsweit zu ermitteln.

Qualifizierte Anleger

Der Begriff des „qualifizierten Anlegers” wurde mit dem Begriff des „professionellen Kunden” und dem der „geeigneten Gegenpartei” nach der MiFID (vgl. auch § 2 Nr. 6 WpPG-RefE) harmonisiert.

Vertriebskaskaden

Grundsätzlich ist in einer Vertriebskette auf jeder Stufe neu zu prüfen, ob ein neues prospektpflichtiges öffentliches Angebot vorliegt. Beim Vertrieb von Wertpapieren durch Finanzintermediäre ist kein weiterer Prospekt erforderlich, solange ein gültiger Prospekt vorliegt und – dies ist neu – der Emittent bzw. der Prospektverantwortliche u.a. der Verwendung des Prospekts in einer schriftlichen Vereinbarung zugestimmt hat. Der von der Zustimmung begünstigte Finanzintermediär soll im Interesse der Rechtssicherheit ausdrücklich benannt oder zumindest bestimmbar sein; gleiches gilt für den Zeitraum, für den die Zustimmung gelten soll (RefE, S. 21). Die neue Vorgabe wird zukünftig beim Abschluss von Vertriebsvereinbarungen zu berücksichtigen sein. Die international allgemein verwendeten „Dealer Agreements” dürften die neuen Vorgaben bereits überwiegend erfüllen.

Notifizierungen („Passporting”)

Künftig ist die Heimataufsicht verpflichtet, dem Emittenten bzw. Prospektverantwortlichen die Bescheinigung über die Billigung zur gleichen Zeit zu übermitteln wie der Behörde des Aufnahmestaats. Dieses Verfahren wird von der BaFin schon jetzt praktiziert.

Mitarbeiterbeteiligungsprogramme

Der Anwendungsbereich der Prospektfreiheit von Mitarbeiterbeteiligungsprogrammen wurde ausgeweitet. Das Erfordernis der Notierung von Wertpapieren im organisierten Markt entfällt für im EWR ansässige Emittenten. Emittenten aus Drittstaaten können ebenfalls ohne Prospekt anbieten, wenn ihre Wertpapiere an einem organisierten Markt im EWR (§ 2 Nr. 16 WpPG) oder an einem von der Europäischen Kommission als gleichwertig erachteten Drittstaatenmarkt zugelassen sind. Im letzten Fall müssen ausreichende Informationen einschließlich des so genannten „kleinen Prospekts” in einer in Finanzkreisen üblichen Sprache verfügbar sein (RefE, S. 22). „Stock-option”-Programme, insbesondere von US-amerikanischen Unternehmen, werden damit leichter durchführbar.

Nachträge und Widerruf

Die Widerrufsmöglichkeit bei Nachträgen beschränkt sich künftig auf solche Prospekte, die sich auf ein öffentliches Angebot von Wertpapieren (im Unterschied zur bloßen Zulassung zum geregelten Markt) beziehen. Die Widerrufsfrist beträgt jetzt genau (früher: „mindestens”) 2 Tage (Vollharmonisierung), wobei der Emittent freiwillig eine längere Widerrufsfrist gewähren kann.

Zur Beantragung der Billigung eines Nachtrags berechtigt ist neuerdings auch der Emittent, da er gegenüber einem in der Vertriebskette nachgeordneten Finanzintermediär dazu verpflichtet sein kann.

Wesentlich erhöht hat sich allerdings das Risiko für den Emittenten, dass Anleger gegen ihn spekulieren können: War früher der Widerruf nach Lieferung der Wertpapiere (vgl. § 16 Abs. 3 Satz 1 letzter Halbsatz WpPG) nicht mehr zulässig, fehlt dieses Ausschlusskriterium bei der Neuregelung des § 16 Abs. 3 WpPG-RefE. Hiernach kommt es nur darauf an, ob der nachtragspflichtige Umstand vor Einbuchung der Wertpapiere in das Depot des Anlegers entstanden ist. Entschließt sich der Emittent zu einem späteren Zeitpunkt (zu dem die Wertpapiere längst geliefert worden sind) zur Veröffentlichung eines Nachtrags, kann der Anleger innerhalb der Widerrufsfrist den Erwerb ungeschehen machen.

Aktualisierung des Registrierungsformulars durch Nachträge

Es wird klargestellt, dass die Aktualisierung/Korrektur eines Registrierungsformulars im Wege des Nachtrags möglich ist. Bisher wird dies von den verschiedenen europäischen Billigungsbehörden uneinheitlich gehandhabt (Voß, ZBB 2010, 194, 202/203); die BaFin hat Nachträge zum Registrierungsformular bisher abgelehnt (Friedl/Ritz, in: Just/Voß/Ritz/Zeising, WpPG-Kommentar (2009), § 16 Rn. 18 ff.). Vor allem für Emittenten mit umfangreichen Emissionsaktivitäten auf Basis mehrerer Prospekte wird dadurch die Aktualisierung der Emissionsdokumentation deutlich erleichtert (vgl. Oulds, WM 2011, 1452, 1460).

Dreiteiliger Prospekt nun auch bei Basisprospekten zulässig

Auch der Basisprospekt darf nunmehr aus Registrierungsformular, Wertpapierbeschreibung und Zusammenfassung bestehen, wie sich aus der vorgesehenen Streichung des § 12 Abs. 1 Satz 6 WpPG ergibt. Angesichts der neuen Anforderungen an die verständliche Ausgestaltung komplexer Produkte kann es sich insbesondere bei Zertifikate- und Optionsscheinprogrammen anbieten, eigene Wertpapierbeschreibungen für die komplexen Produkte auf Basis bereits zuvor gebilligter Registrierungsformulare zu erstellen und billigen zu lassen.

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Fazit

Die Dokumentationspraxis bei Basisprospekten muss in erheblichem Umfang umgestellt werden, wenngleich vom zwischenzeitlich befürchteten „Tod des Basisprospekts” keine Rede sein kann. Schon jetzt steht jedoch fest, dass eine Vereinfachung des Prospektrechts – als eines der erklärten Ziele der Reform – jedenfalls im Bereich der Basisprospekte ausbleiben wird.
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