MiFID update - Revisione della MiFID e della direttiva sugli abusi di mercato

Il 20 ottobre 2011 la Commissione europea ha presentato le sue proposte di revisione delle direttive relative ai mercati degli strumenti finanziari (MiFID) e all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato (abusi di mercato). Sebbene tali proposte modificheranno molti ambiti del vigente quadro normativo, la presente nota di approfondimento è relativa solo alle disposizioni della MiFIR e della nuova MiFID che riguardano gli abusi di mercato.

Le proposte della Commissione europea (la Commissione) si articolano in:

una Direttiva relativa ai mercati degli strumenti finanziari (la Nuova MiFID) e un nuovo Regolamento sui mercati degli strumenti finanziari (MiFIR) che costuituiranno un pacchetto unico destinato a sostituire l’attuale Direttiva relativa ai mercati degli strumenti finanziari (MiFID);

un nuovo Regolamento relativo all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato (MAR) destinato a sostituire l’attuale Direttiva sugli abusi di mercato (MAD);

una nuova Direttiva relativa alle sanzioni penali in caso di abuso di informazioni privilegiate e di manipolazione del mercato (Nuova MAD).

Come esplicitato in passato dalla Commissione, la MiFID e la MAD mirano a garantire la competitività, l’efficienza e l’integrità dei mercati finanziari europei, rendendo necessario un loro contestuale aggiornamento al fine di assicurare la massima coerenza ed interazione dei rispettivi obiettivi e principi. Sebbene numerose disposizioni delle due Direttive siano state già oggetto di interventi di modifica rispetto alla loro formulazione originaria, la presente nota di approfondimento intende trattare gli aspetti della MiFIR e della Nuova MiFID relativi agli abusi di mercato, evidenziando le novità più significative.

Nella sua versione attuale, la MAD vieta l’abuso di informazioni privilegiate e la manipolazione del mercato, ma fornisce una definizione ed un’elencazione di “strumenti finanziari”, oggetto dei comportamenti manipolativi, diversa da quelle contenute nella MiFID. Le proposte della Commissione prevedono che la MAR utilizzi la definizione più ampia contenuta nella Nuova MiFID. La MAD, infatti, si applica agli strumenti finanziari ammessi alla negoziazione su mercati regolamentati (RM), ma poiché la MiFID ha stimolato lo sviluppo di piattaforme di negoziazione alternative, la Nuova MAD estenderà il proprio campo d’applicazione agli strumenti finanziari negoziati su sistemi multilaterali di negoziazione (MTF) o su altri sistemi organizzati di negoziazione (OTF) e strumenti OTC. I sistemi organizzati di negoziazione rappresentano un nuovo tipo di piattaforma di negoziazione, disciplinata ai sensi della Nuova MiFID. Tali novità estendono l’ambito di applicazione del divieto di comportamenti manipolativi dei comportamenti vietati dall’attuale MAD, che, in futuro, si applicheranno ad una categoria più ampia di strumenti finanziari e, limitatamente al reato di manipolazione del mercato, ai contratti a pronti su merci (che non siano prodotti energetici all’ingrosso).

La proposta prevede altresì l’estensione dell’ambito di applicazione della MAD alle quote di emissioni, per effetto della classificazione delle stesse quali strumenti finanziari ai sensi della Nuova MiFID. Alcune disposizioni del regime sugli abusi di mercato richiedono degli aggiustamenti in considerazione delle caratteristiche del mercato relativo a tali quote: in particolare, dovranno essere previsti una definizione specifica di informazione privilegiata per le quote di emissione e l’obbligo di comunicare informazioni privilegiate a carico dei partecipanti al mercato delle quote di emissione e non degli emittenti.

Uno degli obiettivi della revisione della MiFID è seguire il passo degli sviluppi delle strutture di mercato e dell’evoluzione tecnologica, ivi inclusa, in particolare, la negoziazione ad alta frequenza (in cui un sistema di negoziazione analizza dati o segnali del mercato a velocità elevata per poi inviare o aggiornare un gran numero di ordini entro un tempo brevissimo). Le proposte della Commissione prevedono che le imprese di investimento che effettuano negoziazione algoritmica pongano in essere controlli efficaci dei sistemi e del rischio per garantire che i propri sistemi di negoziazione non vengano utilizzati in maniera tale da creare o contribuire a creare un mercato disordinato o per qualsivoglia finalità che sia in contrasto con gli obblighi imposti dalla MAR. Requisiti simili si applicano alle piattaforme di negoziazione ed alle imprese di investimento che forniscono alla propria clientela accesso diretto ai mercati. Anche se la maggior parte delle strategie di negoziazione ad alta frequenza sono legali, la MAR individua determinate strategie che possono configurare degli abusi di mercato, quali le strategie di quote stuffing, layering, spoofing, consistenti nell’inoltrare ed annullare in rapida successione ordini sul mercato. Di conseguenza, l’invio di ordini ad una sede di negoziazione attraverso negoziazioni algoritimiche senza l’intenzione di negoziare, ma al fine di interrompere o ritardare il funzionamento del sistema o della sede di negoziazione, rendere più difficile per gli altri operatori individuare gli ordini autentici ovvero creare un’impressione falsa o fuorviante in merito all’offerta o alla domanda di uno strumento finanziario, saranno considerate condotte di manipolazione del mercato.

Gli obblighi di adottare disposizioni strutturali dirette a prevenire ed individuare pratiche di manipolazione del mercato, previsti nella MAD, saranno estesi a tutte le piattaforme di negoziazione (RM, MTF e OTF). Lo stesso vale anche per gli obblighi di controllo delle transazioni, previsti dalla MiFID, al fine di rilevare le infrazioni a tali regole, condizioni anormali di negoziazione o comportamenti riconducibili ad abusi di mercato nonché quelli di segnalare tali comportamenti alle Autorità di vigilanza ed assisterle nelle indagini e nella repressione degli abusi di mercato. La Nuova MiFID pone altresì a carico delle sedi di negoziazione obblighi reciproci di scambio di informazioni in relazione a condizioni anomale di negoziazione, condotte che possano rientrare nei comportamenti manipolativi del mercato sanzionati dalla MAR e disfunzioni del sistema.

Gli obblighi di collaborazione posti a carico delle sedi di negoziazione rispecchiano le disposizioni già presenti nel vigente quadro normativo, finalizzate ad una maggiore cooperazione tra Autorità di vigilanza e tra le stesse Autorità di vigilanza e l’ESMA. La MAR prevede altresì obblighi di cooperazione tra l’ESMA e l’Agenzia per la cooperazione fra i regolatori nazionali dell’energia, quando comportamenti manipolativi facciano riferimento a strumenti finanziari e a prodotti energetici all’ingrosso disciplinati dal Regolamento (UE) No 1227/2011 concernente l’integrità e alla trasparenza del mercato dell’energia adottato dal Parlamento europeo e dal Consiglio del 25 ottobre 2011. Ove necessario, l’ESMA collaborerà anche con Paesi terzi.

Gli obblighi di transaction reporting consentono alle Autorità di vigilanza di monitorare i mercati per individuare possibili condotte manipolative. Tuttavia, la maggiore attività di negoziazione effettuata su più sedi di negoziazione ha reso tale attività di monitoraggio in concreto più complicata. Per contrastare questo effetto, la MiFIR estenderà il contenuto degli obblighi di reporting ed il relativo ambito di applicazione a qualsiasi strumento finanziario oggetto di negoziazione. I soli strumenti esonerati saranno gli strumenti non ammessi alla negoziazione in un RM né negoziati in un MTF o un OTF nonché gli strumenti finanziari il cui valore non dipende e, le cui negoziazioni non possono avere ripercussioni su strumenti finanziari ammessi alla negoziazione in un RM o negoziati in un MTF o un OTF.
Gli obblighi di reporting delle operazioni richiedono l’identificazione del cliente e dell’operatore (trader) o dell’algoritmo informatico responsabile della decisione di investimento e della sua esecuzione. L’impresa di investimento che riceve e trasmette ordini della clientela, è tenuta ad includere tali informazioni negli ordini che impartisce ai negoziatori, salvo il caso, espressamente consentito, in cui essa stessa preferisca riportare i dettagli degli ordini trasmessi per conto dei clienti direttamente alle Autorità di vigilanza. Per le imprese d’investimento sono previste esenzioni dagli obblighi di transaction reporting qualora l’operazione sia stata riportata attraverso un “meccanismo di segnalazione autorizzato” (ARM) o dal RM, MTF o OTF, attraverso i cui sistemi l’operazione sia stata eseguita; in caso di reporting dell’operazione ad un “repertorio di dati sulle negoziazioni” in conformità alle previsioni del regolamento EMIR, gli obblighi a carico delle imprese d’investimento si considerano comunque assolti.

Alla luce della recente volatilità dei prezzi dei mercati, la Nuova MiFID prevede disposizioni aggiuntive per i mercati dei derivati su merci. Alle piattaforme di negoziazione sarà richiesto di imporre limiti di posizione o adottare misure alternative per fornire adeguata liquidità, prevenire condotte manipolative del mercato e favorire il normale processo di formazione dei prezzi e di regolamento. Altri organismi avranno simili poteri. Per esempio, la Commissione potrà introdurre limiti di posizione, tenendo conto delle predette finalità e dei limiti stabiliti dalle piattaforme di negoziazione. Le Autorità di vigilanza potranno imporre limiti quando siano necessari per garantire l’integrità e il funzionamento ordinato del mercato, ma non in termini più restrittivi di quelli adottati dalla Commissione, salvo casi eccezionali. All’ESMA è conferito un potere residuale di imporre limiti di posizione.

Alle piattaforme che negoziano derivati su merci o quote di emissione o strumenti derivati sulle stesse sarà richiesto di pubblicare una relazione settimanale sulle posizioni aggregate detenute dalle differenti categorie di operatori (traders) quando siano superate le soglie minime previste, nonché di fornire su richiesta all’Autorità di vigilanza una ripartizione completa delle posizioni. Per consentire la pubblicazione di tali informazioni, gli operatori delle sedi di negoziazione sono tenuti a comunicare alle rispettive sedi di negoziazione informazioni dettagliate sulle loro posizioni in tempo reale.

La Nuova MiFID conferisce altresì alle Autorità di vigilanza il potere di chiedere a qualsiasi persona informazioni in merito alle loro posizioni in derivati e di ridurre tale posizione. Inoltre, la MiFIR conferisce simili poteri all’ESMA ove fossero necessari per far fronte a minacce all’ordinato funzionamento e all’integrità dei mercati finanziari o alla stabilità del sistema finanziario dell’Unione, e nell’ipotesi in cui le Autorità di vigilanza non abbiano adottato provvedimenti adeguati per far fronte a tale minaccia.

Siamo ancora all’inizio del processo di revisione della MiFID e della MAD. Le imprese di investimento devono in primo luogo cercare di determinare l’impatto che la normativa proposta avrà sulla loro attività e cercare, tramite le diverse associazioni di categoria, di modificare quelle disposizioni che possano causare i maggiori problemi. In futuro, la revisione della MiFID comporterà per le imprese di investimento la necessità di adottare le opportune modifiche alle loro organizzazioni e controlli, mentre la revisione della MAD comporterà che le imprese di investimento rivedano le proprie policies e procedure, quali la procedura per la segnalazione di operazioni sospette e le procedure di internal dealing.