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La Cour d’appel du Yukon rétablit le prix d’opération comme juste valeur des actions

Publication février 2020

La Cour d’appel du Yukon a récemment autorisé l’appel d’une décision de la Cour suprême dans laquelle les actionnaires dissidents s’étaient vu accorder une juste valeur de 71,46 $ US l’action pour leurs actions d’InterOil. La Cour d’appel a conclu que le prix d’opération reflétait la juste valeur des actions et, par conséquent, elle avait ramené le montant accordé à 49,98 $ US l’action. La décision du tribunal de première instance était considérée comme une aberration dans la jurisprudence relative à la fixation de la juste valeur étant donné que le montant attribué représentait une prime considérable par rapport au prix d’opération. Cette décision de la Cour d’appel du Yukon1 pourrait servir de guide aux tribunaux canadiens appelés à se prononcer sur le droit des actionnaires à la dissidence.

Les faits

Le litige découle d’une opération d’acquisition par ExxonMobil Canada Holdings ULC de la totalité des actions d’InterOil par voie d’un plan d’arrangement approuvé par le tribunal. L’ordonnance provisoire rendue dans le contexte de l’arrangement prévoyait un droit à la dissidence.

InterOil, société ouverte détenant une participation importante dans une coentreprise du secteur des champs pétroliers et gaziers outre-mer, cherchait à financer la construction d’une installation d’exportation de gaz naturel liquéfié.

À cette fin, InterOil a envisagé en dernier recours une opération de vente visant la société entière. InterOil a reçu plusieurs offres et conclu une entente préliminaire avec une société appelée OilSearch pour finalement retenir l’offre concurrente d’Exxon. Le conseil, jugeant l’offre d’Exxon supérieure, a mis fin à son entente avec OilSearch et a versé les frais de rupture négociés. InterOil a ensuite conclu une convention d’arrangement avec Exxon au prix de 49,98 $ US l’action2.

InterOil a approuvé l’arrangement, près de 20 % des actionnaires (dont un ancien chef de la direction d’InterOil) se prononçant néanmoins contre. La décision de la Cour suprême du Yukon, qui avait approuvé et jugé l’arrangement équitable et raisonnable, a été portée en appel. La Cour d’appel a infirmé ce jugement initial au motif que les processus de gouvernance du conseil et d’approbation de l’arrangement comportaient des lacunes.

InterOil et son conseil ont corrigé les lacunes relatives à la gouvernance relevées par la Cour d’appel3, et la société a présenté de nouveau l’arrangement aux actionnaires essentiellement aux mêmes conditions commerciales. L’arrangement a été de nouveau approuvé par les actionnaires, cette fois à 91,24 % des voix; et certains, initialement opposés, ont cette fois voté pour l’opération. La Cour suprême a ensuite approuvé l’arrangement, le jugeant équitable et raisonnable, et cette décision approuvant l’arrangement n’a pas été portée en appel.

Toutefois, certains actionnaires (0,5 %) ont, dans le cadre du vote sur l’arrangement, fait valoir leur droit à la dissidence leur donnant le droit de se faire verser la juste valeur de leurs actions conformément à l’article 193 de la Loi sur les sociétés par actions (Yukon).

Suivant une tendance émergente dans les décisions de première instance jugée problématique par certains, la Cour suprême du Yukon a accordé aux dissidents un montant de 71,46 $ US l’action, ce qui représentait une prime plus que considérable par rapport au prix négocié, principalement parce que le prix initial représentait une sous-évaluation des actions en raison de lacunes dans le processus de gouvernance dans la première version de l’entente entre InterOil et ExxonMobil, même si InterOil et son conseil avaient remédié à ces lacunes dans la deuxième mouture de l’opération. La Cour d’appel a renversé cette décision de première instance et a donné d’importantes indications quant aux principes juridiques et à l’approche que les tribunaux devaient suivre dans les causes touchant le droit des actionnaires à la dissidence.

La décision de la Cour d’appel

Tout d’abord, les parties ont accepté les principes juridiques applicables à l’évaluation de la juste valeur des actions dans le cadre d’instances touchant le droit à la dissidence et n’ont pas contesté la position du juge sur ces principes. Les erreurs invoquées en appel se rapportaient plutôt à l’application des faits en l’espèce.

La Cour d’appel a conclu que le juge de première instance avait erré en ne reconnaissant pas l’importance du prix d’opération et la preuve probante de la juste valeur des actions. Son erreur découle du fait qu’il avait jugé que la décision antérieure de la Cour d’appel sur le caractère équitable du premier arrangement signifiait en réalité que le prix des actions proposé ne pouvait représenter la juste valeur même si InterOil et son conseil avaient par la suite corrigé les lacunes observées dans le processus de gouvernance.

Cette erreur a amené le juge de première instance à se fier indûment à d’autres indicateurs de la juste valeur, considérés hautement incertains par la Cour d’appel, tout en écartant également la « preuve du marché objective et fiable » que représentait le cours du marché boursier des actions d’InterOil.

La Cour d’appel a émis des commentaires très pertinents et importants sur la justesse de la preuve de la juste valeur dans le cas en l’espèce (qui pourraient aussi être pertinents dans d’autres litiges touchant le droit à la dissidence), notamment :

  • Le prix d’opération reflétait un prix négocié dans un marché concurrentiel (même en l’absence d’une vente aux enchères) entre parties averties.
  • Le prix d’opération représentait une prime importante par rapport au cours de l’action avant l’opération (non touché par la spéculation);
  • Des investisseurs importants et avisés, actionnaires d’InterOil, maîtrisant selon toute vraisemblance le processus d’évaluation de la valeur des actions, ont accepté le prix négocié et voté pour le deuxième plan d’arrangement.
  • D’autres acheteurs intéressés, comme OilSearch, ont choisi de ne pas majorer leur offre.

En conclusion, la Cour d’appel a noté que la juste valeur fixée par le tribunal de première instance, soit 71,46 $ US l’action d’InterOil, aurait pu vouloir dire qu’un acheteur éventuel d’InterOil aurait été prêt à verser près de 1 G$ US de plus que le montant total versé par Exxon pour la totalité des actions. La Cour d’appel a accepté l’argument d’Exxon selon lequel il était déraisonnable de croire que, compte tenu du nombre de parties avisées participant à l’opération, 1 G$ US aient été tout simplement laissés sur la table.

La décision de la Cour d’appel souligne par conséquent que la juste valeur octroyée dans le cadre de procédures relatives au droit à la dissidence doit tirer sa source d’une preuve du marché fiable et objective, lorsqu’une telle preuve existe, qui ne devrait pas être écartée au profit de théories remplies de spéculation ou d’incertitude. Cette décision de la Cour d’appel du Yukon pourrait servir de guide aux tribunaux canadiens appelés à se prononcer sur le droit des actionnaires à la dissidence.


Notes

1   Carlock v ExxonMobil Canada Holdings ULC, 2020 YKCA 4. La Cour d’appel a cité favorablement un article rédigé par Clarke Hunter, avocat chez Norton Rose Fulbright, portant sur les litiges relatifs à la juste valeur :  “Fair Value – A Common Issue With Surprisingly Sparse Canadian Authority, (2011) Annual Review of Civil Litigation.

2   45 $ US l’action d’InterOil, majoré d’un paiement de ressources conditionnel de 4,98 $ US l’action.

3   La Cour d’appel a notamment jugé que les renseignements fournis aux actionnaires afin de leur permettre d’évaluer le bien-fondé de l’opération n’étaient pas adéquats. 



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