英国的收购改革 - 亚洲的机遇?

2011年12月

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概述

由于欧洲经济状况持续低迷,市场观察家们仍在猜测:亚洲投资者或许会出资收购以优惠价格出售的欧洲资产,其中英国上市公司是人们谈论最多的收购目标。

最近,英国收购和合并委员会重新修订了《公司收购守则》,在收购活动上,授予目标公司董事会更多控制权。同时,这次修订给潜在的、现金充裕的亚洲投资者带来了机遇,他们将迅速出手,购买适宜资产。本文将探讨亚洲投资者相对于英国收购市场的传统收购人拥有的某些优势,并表明最新修订将使亚洲投资者更有理由关注英国的上市公司并购市场,并有可能获得低价购买英国上市资产的良机。

端倪初露:英国上市目标公司的亚洲买家

近年来,英国大多数著名收购交易均为跨境并购,因为收购英国资产的买家主要来自国外。市场上,新兴市场的战略或金融投资者纷至沓来,来自发达国家的寻求全球化的买家也不乏其人。比如,2010年,24家投资者竞相收购英国上市公司,所涉金额超过一亿英镑,其中16家投资者来自英国境外。

亚洲买家越来越公开地谈论欧洲上市公司 - 特别是英国上市公司 - 的诱人之处,为其现金寻求出路:

  • 许多亚洲投资者感到其在亚洲已被媒体曝光过度,希望能在其他地方分散其组合投资,并/或获得战略性或“体面”资产;
  • 有些亚洲投资者追求预测性较高但没有什么开发风险的现金流;
  • 在英国,交易的执行风险相对较低,对外国人拥有所有权设定的门槛历来不高(本文论及的英国最近修订的《公司收购守则》并未改变这一立场);
  • 英国股市萎靡不振,加上英镑疲软,使这些目标公司显得更加吸引;
  • 英国国内缺乏收购竞争和收购资金,这使收购英国目标公司相对变得容易。

亚洲买家心目中的成熟可购行业包括房地产、消费品、基础设施和公用事业以及石油和天然气。最近,亚洲投资者在英国进行的著名收购活动罗列如下:

  • 20108月,韩国国家石油公司KNOC)要约收购Dana Petroleum,这是首宗亚洲国有公司进行的“恶意”收购。KNOC26亿美元成功完成收购。
  • 200910月,香港富豪杨家诚(通过泓锋国际控股有限公司)成功收购伯明翰足球俱乐部,成交价为8,000万英镑。这是杨家诚第二次对伯明翰足球俱乐部进行收购,他在2007年首次尝试收购该俱乐部时失利。
  • 国有印度石油公司和印度石油有限公司2010年5月试图收购Gulfsands Petroleum plc,但最终宣布放弃,宣称因为收不到有关目标公司的必要尽职调查资料。
  • 中石化于2009年6月以推荐接纳方式成功收购石油生产商Addax Petroleum Corporation,收购价款为73亿美元。这是中国公司(当时)最大宗海外收购交易。
  • 长江基建集团有限公司要约收购Northumbrian Water Group plc,长江基建集团于2011年10月以39.3亿美元成功完成该收购。
  • 中国广东核电集团有限公司CGNPC)(一家中国国有铀业公司)于2011年3月以初步推荐现金要约收购伦敦二板市场上市公司Kalahari Minerals,但碍于福岛核电灾难及英国收购和合并委员会的裁定,令CNGPC无法降低其收购Kalahari的初步要约价,最终导致收购受挫。Kalahari最近公布再次与CNGPC进行谈判。
  • 印度国有石油天然气公司以13亿英镑成功收购Imperial Energy plc,该公司在被收购后退市。进行收购时石油价格持续波动,且面临可能来自中国中石化的收购竞争。
  • 成都金亚科技股份有限公司拟要约收购Harvard International PLC,正争取通过中国相关监管部门的监管审批,开展对外投资。
  • 中国五矿于2011年4月试图收购Equinox Resources,并已同意购买在多伦多上市的Anvil Mining

我们从上述各宗收购交易可以看到,亚洲投资者热衷于收购资产在新兴市场的英国上市公司 - 特别是在矿业和大宗商品行业的公司。

本文中,我们将“亚洲投资者”视为一个整体,尽管该整体无疑包括范围十分广泛的公司和个人。有兴趣的公司来自许多地方,包括中东主权财富基金、中国国有企业、印度和韩国的大集团和个人。本文无意表明所有该等企业和个人持同一立场,但在英国处于目前的宏观经济和监管变革中,寻求可能的机遇是亚洲投资者的共同愿望。

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英国收购市场:与亚洲比较

英国收购交易的传统做法是,潜在收购人会接触目标公司的董事会,与其讨论收购条件。但近年来,收购人会公开宣布其收购目标公司的意向,以便绕过公司董事会,直接与股东洽谈,了解他们对要约价格的胃口(常被称作“虚拟收购”),这已经成为时下一种趋势。与亚洲的情况不同,英国上市公司中,鲜有控股股东,因此,一般说来,在收购前,不大可能与单个股东进行谈判。目标公司董事会的作用十分重要,但目标公司董事可能会觉得收购对他们是个威胁。他们可能担心文化或管理的改变将导致其自主权的丧失,而认为这是不可接受的。或从根本上讲,他们认为自己会面临失业风险。收购人必须决定,到底是与目标公司董事会合作并获得其批准(“推荐接纳式收购”),还是不经董事会同意,直接向目标公司董事会发出要约(“恶意收购”) 。

与亚洲及其他主要资本市场相比,恶意收购在英国较为普遍。在亚洲,通常情况下,控股股东只要拒绝与恶意或竞争收购人会晤,不与其打交道,便可阻止其进行收购(一般说来,这是控股股东的特权)。但英国的情况就很不同,甚少有收购法规可以被利用于阻止一个不受欢迎的竞争收购人去干预另一位由目标公司董事会推荐的“友好”竞争收购人的收购要约。英国《公司收购守则》的主旨是管理竞争收购的过程,协助交易进行,而不是为竞争收购制造障碍。

与目标公司的董事会接触是无须对外公布的,除非出现“消息外泄”。如发生这种情况,目标公司必须公布可能提出的要约,这将启动“要约期”。结果是,许多适用于保护投资者的规定随之开始生效(比如,收购人及其相关方须披露交易情况)。由于英国的竞争要约和恶意收购消息外泄情况越来越多,对要约期的监管控制比起许多亚洲市场要严格得多,另有机制确保收购人要么提出确实的要约,要么退出竞争。一旦潜在收购人公布了确实要约,便必须证明其出资能力,除非出现特殊情况,否则不能退出收购活动。

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英国《公司收购守则》概述

所有在英国和海峡群岛登记设立的、并在英国伦敦证券交易所(伦敦证交所)主板市场上市的公司通常均需遵守英国《公司收购守则》。那些在英国和海峡群岛登记设立的、并在另类投资市场(伦敦证交所二板市场)上市的公司,如果其受英国或海峡群岛总部集中管理和控制的,亦须接受英国《公司收购守则》管辖。

英国《公司收购守则》与香港《公司收购、合并及股份购回守则》类似,后者为一些亚洲投资者所熟悉。事实上,后者是以前者为基础编写的。但是,过去十年,英国《公司收购守则》经过多次修订,人们普遍认为修订后的《守则》有利于收购人(包括恶意收购人),而不是目标公司。

然而,一系列备受关注的收购交易出现,导致政治和公众压力介入,尝试修复失衡的状态。最令人注目的是总部设在美国的买家卡夫食品公司收购深受英人喜爱的英国糖果公司吉百利,该收购行动催化了监管改革,力图重新达成平衡,将更多权力交还给目标公司董事会。

英国《公司收购守则》规定了进行收购所须遵守的程序框架,所有收购交易必须照此办理。虽然它不具备法律效力,但英国收购和合并委员会得到法院的支持,可由法院强制执行委员会作出的裁决(尽管其从来无须这么办)。实际上,合规是强制性的,因为违反规定者将受到严厉的实质性处罚。英国《公司收购守则》也适用于涉及控股权变动的交易,即上市公司拥有30%以上表决权的所有人发生变更。

英国《公司收购守则》的重要理念如下:

  • 平等对待股东,比如,股东应收到同样的价款和同一类型的对价(比如现金或证券);
  • 目标公司董事会应确保目标股东有机会根据收购条件优劣决定取舍,目标公司不得采用阻碍手段使收购受挫;
  • 竞争要约人(甚至不受欢迎的竞争要约人)应获得公平的要约机会,有权收取与其他要约人(包括可能看好的要约人)相同的资料;
  • 目标公司不应过长时间地受到会否有人提出收购要约这种猜测的困扰,所以收购人必须遵守严格的时间表;
  • 允许收购人因应市场对其收购要约或竞争要约的反应而提高收购价格,但收购人须受其提高收购价格时作出的声明的约束;
  • 在如何设定收购架构的问题上,收购人可灵活掌握,比如他们可以设定有条件的收购,即确保获得一定的目标公司股东的接受比例后方会继续进行收购,也可采用名为“债务整理方案”的结构,使他们在目标公司股东表决通过后才进行收购,确保获得100%的所有权;
  • 确实要约一经公布,收购人必须将收购进行到底,并在一开始就证明其拥有足够资金进行收购;
  • 如果控股权转移(即30%以上的股权被收购),新控股股东必须向其他股东发出全面收购要约,使其他股东可以撤资;及
  • 对于收购事项的具体情况,股东应可获取准确、充分的信息资料和独立意见,并应获得有关收购人及其相关方的交易活动的信息。
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英国《公司收购守则》的最新变更

最近几年,收购人在进行收购活动方面,可以说是处于强势地位。比如,收购人不断表明可能会收购目标公司,但又不作出任何是否继续下去的承诺,即所谓“虚拟收购”。为了实现收购,收购人洽谈签署“交易保护”协议的情况也越来越普遍。该等协议含有可以提高收购人的收购成功率的条款,比如要求目标公司董事会不得寻求第三方或与第三方讨论收购事项;给予该收购人与竞争对手“匹配”的权利;如果目标公司董事会推荐竞争收购人予其股东,便须向收购人支付间断费等。

2011年9月19日对英国《公司收购守则》的修订是多年来该《守则》最重要的一次修订,对于收购人而言,给予目标公司董事会的权力相对增加。主要修订如下:

针对“虚拟收购”的自我保护:英国目标公司经常处于有收购人可能发出要约,但始终未见确实要约的中间状态,愈来愈多人对此表示关注。为了应对这种情况,英国公司收购和合并委员会相应提议两项独特措施:

  • 确定可能收购人:每当一项收购成为报刊评论对象,或造成市场波动,目标公司必须公布可能进行的收购活动,即首次“消息外泄”公告。随着规则的修改,现在目标公司必须确定所有与之洽谈的、收到询问函电但仍未回绝的可能收购人。规避这种情况的唯一办法是,收购人停止所有收购工作(“静候”),并在6个月内不启动这项工作(原规定为3个月),或目标公司(通过公布正式出售程序)自行公开出售。
  • 在较短时间内提出确实要约 - 英国《公司收购守则》原先并没有强制规定于作出“消息外泄”公告后提出确实要约的时间表,《守则》赋予目标公司权利向收购和合并委员会提出申请,要求获得一项规定收购人要么给出确实要约、要么退出收购的指令 - 即所谓“要约或闭嘴”令。收购人通常会有6到8周的时间提交收购要约。最近修订后,规定收购人必须自首次公布可能提出收购要约(即首次“消息外泄”公告日)后28天内给出确实要约。这样,收购人可提出要约的时间大大缩短了。如果目标公司不同意延长期限,而收购人又无法给出确实要约,则收购人将会被迫退出,且在今后6个月内不得再次进行收购(例外情况很少)。

删除交易保护条款:新规定不再允许按推荐接纳方式进行收购的收购人订立含有交易保护条款的协议:

  • 禁止排他性和交易保护 - 不再允许禁止目标公司寻求竞争要约和须要目标公司给予“匹配权”的条款。
  • 间断费 - 更重要的是,现在在多数情形下,已不允许目标公司支付间断费。这在原来是许可的,只是不得超过总要约价1%的上限。这使英国在世界主要国际资本市场上成为限制间断费支付最严厉的国家之一。

提高收购人安排和意图的透明度:现在收购人须披露以下情况:

  • 融资安排 - 按以前的规定,这只对证券交换要约或当少数股东仍然会留在目标公司并可能受到融资影响的情形才适用。现在,融资文件还必须以未作任何更改的形式予以展示。
  • 顾问费 - 收购人或目标公司应付的所有顾问费应在要约文件中载明。
  • 业务意向 - 声明需特别说明收购人有关雇员安排的意见。新规定提高了目标公司雇员的参与度,他们在要约文件中列入陈述与声明的权利扩大了。收购和合并委员会要求成功收购人在完成收购工作后必须信守承诺的权利也增加了。这使卡夫-吉百利收购交易中出现的情况不易重演:于收购前,卡夫曾经声明不会关闭工厂,但成功收购后却立即将工厂关闭。

关于最近的变化,如欲了解详情,请参阅本所编制的“英国上市公司并购的法律变更”。

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亚洲投资人的竞争优势?

为什么说新修订给亚洲投资者提供了机遇,理由如下:

针对“虚拟收购”采取的新保护条款有利于行动迅速的买家:许多亚洲买家拥有大量现金,他们不需要(或不愿意)过度依赖杠杆办法进行收购。这使他们有可能迅捷提出要约,与此相反,上市公司收购市场上的许多传统买家(如私募公司)要么碍于融资安排的需要,要么碍于本身的内部风险管理程序需进行充分的尽职调查,以致无法迅速行动。

  • 设立28天内提出确实要约的期限这一新规则使那些不能迅速行动(比如要进行全面尽职调查)的买家望而却步。如果交易消息过早透露出来,时不我待,该等投资人恐怕难以在28天内拿出确实要约。
  • 新规定亦要求万一收购消息外泄,目标公司便需要透露所有潜在收购人的身份,这可能会吓退英国国内买家,因为它们不愿意万一投标最终失败而被媒体广泛报导。与之相反,来自英国境外的一些投资人相对没有那么多顾虑。尽管如此,也有一些亚洲投资者同样害怕因收购失利而被媒体负面报道。
  • 上述修订很可能会导致在收购初期已发生更多“消息外泄”的情况,这是因为目标公司董事会想逼迫收购人匆忙出手,也可能因为准备比较充分的收购人想要赶紧推进收购时间表,给其他潜在竞争对手制造更多困难。针对虚拟收购的规定可能给予首位收购人首先行动的优势,并减低收购行动的执行风险。

交易保护限制对于“传统”收购人更是一个问题:实施协议和交易保护战术,如排他性安排、“匹配权”,在亚洲上市公司收购市场并不多见。甚至连间断费似乎也只对美国等地方的买家更为重要。相应地,交易保护和间断费方面的新限制对于西方收购人不谛是个打击,但亚洲收购人却未必这样在意,因为它们在其本国进行收购并不采用这些战术(尽管,从执行风险角度看,控股股东的普遍存在降低了对复杂交易保护措施的需求)。

提高透明度要求使杠杆收购人气馁:提高透明度的要求对亚洲收购人有两点好处:

  • 要求收购人披露其融资状况,展示其融资文件的新规定,可能使不愿意将其具体融资安排依照更新的披露规则公诸于世的杠杆买家感到气馁,尽管在实际上,杠杆买家可能会接受这一点,并将其视为在英国进行交易的一项要求而继续参与收购。
  • 收购要约对股东以外的利益攸关者,如雇员、当地社区等的影响日益受到关注,来自利益集团的政治压力可能使高度杠杆的私募收购要约越来越难以进行。当然,现在在英国人们越来越意识到利用目标公司现金流来支付债务的杠杆式收购的一些后果。就算亚洲投资者对目标公司董事必需考虑的广泛事情(包括雇员方面)可能并不熟悉,以及他们可能希望在收购目标公司后重新设计聘用结构,但英国的这些要求比起欧洲许多其它市场来说,仍不算太苛刻。

其他竞争优势

目前,亚洲买家比起西方收购人来说可能拥有其他一些带根本性的竞争优势。在西方市场,买家通常需要完全确定其可以获得目标公司100%的股份,并在之后立即让其退市,这是历史上收购活动的一种倾向。因为传统做法是,杠杆式收购人通常会利用目标公司的资产为其借款作担保。此外,西方收购人一般不希望收购完成后仍存在少数股东。但一般说来亚洲投资者没有这种偏见,他们更熟悉的是“所有人-管理人”控制上市公司的观念。事实上,许多亚洲买家愿意保留目标公司的上市资格,以便利用作为未来发展的手段。例如,今年早些时候,国浩集团要约收购Rank Group plc(诺顿罗氏有限责任合伙担任国浩的法律顾问),国浩对Rank保留上市资格没有异议。

亚洲买家通常不需要收购目标公司100%的股权,这一事实给了他们又一竞争优势,因为这将降低他们的执行风险。收购人只需确保获得法定控股权或接受股东50%以上的股权,便可使自愿要约取得成功或可宣布其要约不附条件。事实上,对于不愿出售全部股权的目标公司董事会或股东来说,由亚洲投资者成为公司的控股股东,或许会带来某些战略上的吸引力。特别是,在出口市场或战略合作方面,很可能给业务带来新的机遇。

当然,无法与单一控股股东谈判可能使收购更加困难,但这对亚洲投资者也是有利的。在亚洲投资者本身的国内市场,他们通常必须与控股人就交易进行谈判,谈不成,就失去交易机会。与此相反,在英国,控股人缺位使潜在收购人有机会去探索任何一家上市公司,如果董事会不接受,那就进行恶意收购。

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成功收购要约小窍门

要约收购无疑是比较困难但相当公开的交易。为了顺利参与收购,听取投行、会计师和律师的适当和专业意见至关重要。英国之所以出现许多遭受处罚的情况,原因或是收购人听取了错误的意见,或是充耳不闻好的意见,或是没有尽早征求该等专业意见。

鉴于最新修订和日益增多的跨境收购趋势,潜在收购人应当牢记以下各项:

  • 做好保密工作:在初始阶段,收购人必须对其收购意图严格保密,否则可能不得不作出“消息外泄”的公告,并且马上触动对提出确实要约适用的28天期限的规定。甚至在接触目标公司董事会之前,收购人应当相应听取专业意见,做好充分准备,并根据公开信息,进行大量的尽职调查,准备可能所需的融资。这些工作,在接触董事会之前,尽可能做足。
  • 争取股东支持:由于许多交易保护手段已被禁止,收购人可以使用的一个主要办法是获得大股东为接受收购要约作出不可撤销的承诺,以此来支持收购人的收购行动。对于如何、何时可以获得该等承诺,是有一些规定的,获得不可撤销的承诺对于降低执行风险是非常重要的。虽然以前一些股东不愿意就接受收购要约作出坚定承诺,但收购人不得不寻求重要的、不可撤销的承诺,使作出承諾者在即使有新的收购竞争对手出现的情况下,仍须受其承诺约束。典型的不可撤销承诺会约定只有在竞争对手出价较收购人高出一定比例时才可以拒绝收购人的出价,而且收购人一般会尽可能设定最大的溢价比例。
  • 购股:收购人可考虑持股战术,在开展收购行动前已着手购买上市公司的股份。这样做的好处是为收购人未来获得所需股票数量未雨绸缪,同时也可作为对付收购竞争对手的自卫手段。另外,既然间断费通常被禁止,购买目标公司的股份可以提供对冲机制,抵消败给某竞争对手的风险。万一收购失利,收购人投入的经费可能白花了,但至少在接受竞争对手更高的出价时,可以套现获利。购股的弊端是媒体的过早渲染,以及如果最终收购失败的话,收购人可能要承担难以售出所持股份的风险。
  • 公关:收购人且勿小看良好公关的重要性。如果目标公司被认为是“国宝”(如吉百利),或者是非英国买家收购英国目标公司,这就有一定的敏感度,在此情况下,公关尤显重要。良好的公关策略可以缩小雇员问题、当地/环境游说团体、政客、监管机构和股东的影响。如买家来自英国境外,公关问题尤其重要,因为传媒很可能会为海外收购人编派出一个“故事”,这需要适当的公关来应对。
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结论

毫无疑问,英国《公司收购守则》最近的修订使目标公司对收购要约有了更大的控制权。最重要的变更有:自动透露收购人身份,以及在首次公布可能出价后必须在28天内给出确实要约。对于某些需要更多时间、或不想在尚未确定是否继续并完成要约之前被媒体渲染的收购人,这可能会为执行交易制造更多的困难。而关于交易保护和透明度方面的修订,尽管也很重要,但预计对收购活动造成的影响相对较小。

守则的修订,再加上目前的宏观经济条件,可能会使执行收购交易更加困难,但这也有可能使机会落入亚洲投资者手中。亚洲买家可能会发现,在英国上市的目标公司比以前更具吸引力,因为亚洲买家可能渴望使自己的投资组合多样化、获得稳定的现金流、将打折的资产收入囊中。更重要的是,很多亚洲投资者相对于市场上其他潜在买家将会更有竞争优势,因为亚洲买家行动更为迅速,因此能够在万一“消息外泄”时也能遵守严格的时间要求。

过去几年,英国市场上的亚洲收购人明显增多。很多亚洲买家已经发现亚洲有吸引力资产的竞争非常激烈,转而拓展新的市场。以目前英国和欧洲低迷的股票价格和持续不断的经济困难来看,我们认为,这种趋势还将继续。

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