CBb heeft prejudiciële vraag gesteld aan Europese Hof van Justitie over reikwijdte van het begrip ‘gereglementeerde markt’

Dit artikel is voor het eerst verschenen in Ondernemingsrecht 2017/20.

Het College van Beroep voor het bedrijfsleven (CBb) heeft een prejudiciële vraag gesteld aan het Europese Hof van Justitie over de reikwijdte van het begrip ‘gereglementeerde markt’ als bedoeld in artikel 4(1)(14) van de MiFID respectievelijk artikel 1:1 van de Wft.

Robeco beleggingsfondsen/AFM begrip gereglementeerde markt

Feiten

Euronext Amsterdam N.V. (Euronext) heeft een vergunning om een gereglementeerde markt te exploiteren op grond van artikel 5:26(1) van de Wet op het financieel toezicht (Wft). Robeco is beheerder van verschillende beleggingsfondsen (de eiseressen) die worden verhandeld via European Fund Services (EFS). EFS is een zelfstandig systeem dat door Euronext is ontwikkeld voor de verhandeling van ‘open-end’ beleggingsfondsen.

De AFM heeft bij verschillende besluiten in 2009, 2010, 2011 en 2012 heffingen opgelegd (de primaire besluiten) aan de eiseressen op grond van artikel 5:60 (1) (a) van de Wft dat van toepassing zou zijn op de bestuurders en commissarissen van de eiseressen. De heffingen zijn gebaseerd op het oordeel van de AFM dat het EFS systeem kwalificeert als een ‘gereglementeerde markt’ in de zin van artikel 1:1 van de Wft.

Op 13 december 2012 heeft de AFM de bezwaren van eiseressen tegen de primaire besluiten ongegrond verklaard (het bestreden besluit). Eiseressen hebben tegen het bestreden besluit beroep ingesteld. De Rechtbank Rotterdam heeft op 24 december 2013 uitspraak gedaan en geoordeeld dat - voor zover hier relevant – het EFS systeem inderdaad als ‘gereglementeerde markt’ kwalificeert. De Rechtbank Rotterdam overweegt:

“Op EFS vindt de handel plaats door middel van ‘forward pricing’. Beleggers kunnen orders plaatsen tot 16.00 uur, waarna de intrinsieke waarde van het beleggingsfonds wordt berekend. Uitvoering van de geplaatste orders vindt plaats om 10.00 uur de volgende dag op basis van de berekende intrinsieke waarde, met een op- of afslag voor transactiekosten. Ieder ‘open-end’ beleggingsfonds heeft zijn eigen ‘fund agent’ die namens hem optreedt, handelt voor rekening en risico van het beleggingsfonds en ‘member’ is van Euronext. De aangesloten ‘brokers’ voor een transactie in een bepaald fonds handelen met de aangewezen ‘fund agent’. De ‘fund agents’ verrichten onderling geen transacties binnen het systeem; voor de ‘brokers’ geldt hetzelfde. Saldering vindt plaats buiten het systeem van EFS.”

Volgens de Rechtbank Rotterdam moet het begrip gereglementeerde markt uitgelegd worden op grond van de definitie zoals opgenomen in artikel 4 (1) (14) van de Markten in Financiële Instrument Richtlijn (MiFID). Deze definitie is geïmplementeerd in artikel 1:1 van de Wft. De Rechtbank Rotterdam overweegt verder:

“AFM stelt zich terecht op het standpunt dat het begrip ‘derden’ in artikel 1:1 van de Wft, gelet op de definitie in de MiFID, moet worden bezien vanuit het gezichtspunt van de marktexploitant. Voor de exploitant van EFS zijn de ‘fund agents’ van eiseressen derden, evenals de ‘brokers’. Het beroep van eiseressen op onder meer parlementaire stukken laat onverlet dat de MiFID bepalend is voor de uitleg van het begrip ‘derden’ in artikel 1:1 van de Wft en dat AFM dit begrip juist heeft uitgelegd. Dat (ook) aan de andere elementen van de definitie van het begrip gereglementeerde markt wordt voldaan, is niet in geschil.”

Beslissing

Eiseressen hebben vervolgens beroep ingesteld bij het CBb. Op 2 december 2015 heeft het CBb een tussenuitspraak gedaan, waarin de verschillende bestanddelen van de definitie van gereglementeerde markt worden beschouwd en overweegt het CBb dat zij eiseressen goed kan volgen in de redenering dat er geen sprake is van een multilateraal systeem. Echter, de uitleg van de AFM acht het CBb zeker ook verdedigbaar. Vandaar dat het CBb de volgende prejudiciële vraag aan het Europese Hof van Justitie heeft gesteld:

“Moet een systeem, waaraan meerdere fund agents en brokers deelnemen die binnen dat systeem respectievelijk “open end” beleggingsinstellingen en beleggers vertegenwoordigen in handelstransacties, en dat in feite uitsluitend deze “open end” beleggingsinstellingen faciliteert in deze verplichting door beleggers geplaatste aan- en verkooporders in deelnemingsrechten uit te voeren, worden aangemerkt als een gereglementeerde markt als bedoeld in artikel 4, lid 1, punt 14, van de MiFID en, zo ja, welke kenmerken zijn daarvoor beslissend?”

Commentaar

De uitspraak van Rechtbank Rotterdam en de tussenuitspraak van het CBb behandelen het antwoord op de vraag naar de reikwijdte van de definitie van gereglementeerde markt. Let wel, de definities van gereglementeerde markt en multilaterale handelsfaciliteit (MTF) zijn vrijwel identiek. Derhalve is de beantwoording van de vraag door het Europese Hof van Justitie ook van belang voor de interpretatie van het begrip MTFs. Tevens zal het antwoord gevolgen kunnen hebben voor de georganiseerde handelsfaciliteit (OTF). Een OTF is een nieuw soort handelsplatform dat als gevolg van MiFID II in januari 2018 geïntroduceerd zal worden. Ook in de definitie van OTF zitten veel van dezelfde bestanddelen van de definitie van gereglementeerde markt. De definitie van gereglementeerde markt in artikel 1:1 Wft is gebaseerd op hetzelfde begrip zoals opgenomen in artikel 4(1)(14) MiFID, dat in 2007 in de Wft is geïmplementeerd. Derhalve is het toe te juichen dat het CBb te dezer zake een prejudiciële vraag heeft gesteld aan het Europese Hof van Justitie.

De definitie van gereglementeerde markt in artikel 1:1 Wft luidt als volgt:

“multilateraal systeem dat meerdere koop- en verkoopintenties van derden met betrekking tot financiële instrumenten – binnen dit systeem en volgens de niet-discretionaire regels van dit systeem – samenbrengt of het samenbrengen daarvan vergemakkelijkt op zodanige wijze dat er een overeenkomst uit voortvloeit met betrekking tot financiële instrumenten die volgens de regels en de systemen van die markt tot de handel zijn toegelaten, en dat regelmatig en overeenkomstig de geldende regels inzake de vergunningverlening en het doorlopende toezicht werkt.”

Het is met betrekking tot de werking van EFS van belang om voor ogen te houden dat alleen ‘open end’ beleggingsinstellingen tot dit systeem worden toegelaten. Deze zogeheten ‘open end’ beleggingsinstellingen moeten op verzoek van beleggers deelnemingsrechten uitgeven of deelnemingsrechten terugkopen. Bij EFS zijn ook fund agents en brokers betrokken. De fund agent treedt op voor rekening en risico van de beleggingsinstellingen. De broker verzamelt koop- en verkooporders van cliënten en stuurt deze vervolgens voor rekening en risico van zijn cliënten vóór 16.00 uur door aan de fund agent. De fund agent en de broker gaan geen overeenkomst met elkaar aan en treden niet op als wederpartij van een transactie. Er komt een transactie tot stand tussen de beleggingsinstelling en de cliënt. De waarde van de deelnemingsrechten worden berekend op grond van koersen van na 16.00 uur.

Naar mijn mening heeft de Rechtbank Rotterdam in haar uitspraak een te beperkte analyse gemaakt. De Rechtbank Rotterdam heeft alleen gekeken naar het begrip ‘derden’ zoals dat gebruikt wordt in de definitie van een gereglementeerde markt terwijl aan alle bestanddelen moet worden voldaan om een handelssysteem te laten kwalificeren als gereglementeerde markt. Daarbij valt overigens op dat de expliciete overweging in de memorie van toelichting bij de Wet implementatie richtlijn markten voor financiële instrumenten in 2007 dat EFS geen gereglementeerde markt is, door de AFM aangevochten wordt en – wellicht nog meer – dat de rechter daarop relatief eenvoudige wijze in mee is gegaan. De conclusie van de Rechtbank Rotterdam dat er sprake is van derden die betrokken zijn bij EFS is duidelijk en correct. Er zijn immers fund agents en brokers die actief zijn in het systeem van EFS.

Echter, naar mijn mening dient het niet alleen te gaan om derden maar om koop- en verkoopintenties van die derden. Afgaande op de beschrijving van de rollen van de fund agent en de broker zijn zij inderdaad betrokken bij de handel via het systeem van EFS, maar zijn de verkoop- en koopintenties niet van de broker of de fund agent. Het gaat om de (ver)koopintentie van de cliënt van de broker. Daarnaast moet beoordeeld worden of koop- en verkoopintenties van derden samen worden gebracht. Dat is naar mijn mening hier niet het geval. De cliënt wil deelnemingsrechten kopen of verkopen en de beleggingsinstelling is op grond van zijn voorwaarden verplicht om die transactie met de cliënt aan te gaan. De transactie die tot stand komt is een bilaterale transactie tussen de cliënt en de beleggingsinstelling en niet tussen verschillende cliënten die gebruikmaken van het handelssysteem van EFS.

In de tussenuitspraak van het CBb wordt nadrukkelijk beoordeeld of er sprake is van een multilateraal systeem bij ESF. MiFID bevat helaas geen uitleg van wat onder multilateraal moet worden verstaan of een daarop betrekking hebbende definitie. In overweging 6 van MiFID is wel opgenomen dat de definitie niet van toepassing is op bilaterale systemen waarin een beleggingsonderneming handelstransacties voor eigen rekening uitvoert en niet als bemiddelaar tussen koper en verkoper, zonder zelf risico te dragen.

Overweging 6 van MiFID is gebaseerd op standaarden van CESR (de voorloper van ESMA) voor ‘alternatieve handelssystemen’. Eind jaren 90 kregen de voornamelijk nationale, monopolistische, fysieke beurzen concurrentie van andere ondernemingen die interne elektronische handelssystemen gingen gebruiken, de zogeheten alternatieve handelssystemen. Met betrekking tot het onderdeel ‘multilateraal’ overwoog CESR als volgt:

“Bilateral systems are those systems where a single entity enters into every trade entered through the system, on own account and not as a riskless counterparty interposed between the buyer and seller. By contrast, a system where multiple participants (e.g. market-makers) act as counterparties to the orders entered through the system would be regarded as multilateral. A system where one of a number of related entities enters into every trade in that way, is a bilateral system for these purposes. Bilateral systems also include systems on which client orders are crossed on an occasional basis.”

Daarnaast overweegt CESR met betrekking tot het onderdeel ‘samenbrengen’ het volgende:

“Order routing systems where orders are transmitted but do not interact and hence are not “brought together” are not covered by the definition.”

MiFID II, die per 3 januari 2018 in werking zal treden, bevat wel een definitie van het begrip multilateraal systeem: een ‘systeem of faciliteit waarin meerdere koop- en verkoopintenties van derden met betrekking tot financiële instrumenten op elkaar kunnen inwerken.’ In het onderhavige geval zou deze definitie naar mijn inschatting het oordeel van de Rechtbank Rotterdam niet veranderd hebben gelet op de interpretatie van het begrip derden. In beginsel is deze nieuwe definitie ook niet echt behulpzaam. Het voegt veel van de elementen die opgenomen waren in overweging 6 van MiFID samen. Echter, het stelt wel dat de koop- en verkoopintenties ‘op elkaar in moeten kunnen werken’ anders dan het ‘samenbrengen van orders’. Dit lijkt erop te duiden dat er prijsvorming zou moeten plaatsvinden in het handelssysteem doordat vraag en aanbod bij elkaar worden gebracht en van invloed op elkaar moeten zijn. Dat sluit aan bij de voornoemde overweging van CESR over de order routing systems.

Tevens is het goed dat het CBb in zijn analyse ook de doelstellingen van de regulering van handelsplatformen betrekt. Hierbij moet met name gedacht worden aan transparantieverplichtingen en het toezien op het verbod van marktmisbruik. De manier van prijsvorming met betrekking tot de deelnemingsrechten in de beleggingsinstellingen heeft tot gevolg dat er reeds transparantie is over hoe de prijs van een deelnemingsrecht tot stand komt en evenmin is voorstelbaar dat er sprake kan zijn van marktmisbruik. Derhalve zou het niet aan de doelstellingen van de regulering van handelssystemen afdoen indien het EFS systeem niet kwalificeert als een gereglementeerde markt.

Wellicht dat de AFM inmiddels ook al verder is in haar gedachtenvorming. In het kader van de implementatie van MiFID II hebben er diverse besprekingen plaatsgevonden over de beleggersgiro en de kwalificatie van dergelijke systemen onder MiFID II. Tevens heeft een aantal partijen hun interne handelssystemen besproken met de AFM. Ik begrijp dat geregeld is overwogen dat als er geen sprake is van prijsvorming door het systeem er dan geen sprake is van een multilateraal systeem en derhalve dus geen sprake is van een gereglementeerde markt, MTF of OTF. Dit lijkt te bevestigen dat het ‘op elkaar kunnen in werken’ uit de definitie van multilateraal systeem inderdaad betekent dat er in het systeem prijsvorming plaatsvindt. Indien in een systeem vraag en aanbod van financiële instrumenten niet zodanig op elkaar ingrijpen dat daardoor een prijs tot stand komt, is er geen sprake van multilateraliteit en dus geen sprake van gereglementeerde markt, MTF of OTF.

Op 24 oktober 2016 heeft de Minister van Financiën de Wet implementatie richtlijn markten voor financiële instrumenten 2014 naar het parlement gestuurd. In de memorie van toelichting op het wetsvoorstel wordt gesteld:

“Een beleggersgiro kan niet worden aangemerkt als een handelsplatform omdat – zoals hiervoor reeds uiteengezet – een beleggersgiro louter passief van aard is. Zijn activiteiten beperken zich tot het houden en administreren van financiële instrumenten die toebehoren aan de cliënten van de beleggingsonderneming die van de beleggersgiro gebruik maakt.”

Helaas wordt dus niet ingegaan op de bestandsdelen van de definitie, dus helpt het niet in deze zaak. Daarnaast is het (mede) door deze (tussen)uitspraak wel duidelijk dat een overweging in de parlementaire geschiedenis niet betekent dat de AFM (of andere toezichthouders) en rechters niet een andere mening kunnen hebben over een bepaald begrip of artikel dat in de Wft geïmplementeerd wordt. Laten we derhalve hopen dat het Europese Hof van Justitie met een duidelijk antwoord komt, dat ook toepasbaar is onder MiFID II. De zaak is helaas nog niet geagendeerd bij het Hof van Justitie, dus het antwoord laat wel nog even op zich wachten.