La Commission des valeurs mobilières de l’Ontario propose de restreindre la capacité des vendeurs à découvert de participer à des placements d’émetteurs assujettis en Ontario

La Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) sollicite des commentaires du public jusqu’au 3 septembre 2025 sur une proposition (la proposition) visant à interdire aux personnes et aux sociétés de participer à des placements au moyen d’un prospectus et à des placements privés effectués par des émetteurs assujettis en Ontario lorsque ces personnes ou ces sociétés ont récemment vendu à découvert le titre de capitaux propres faisant l’objet du placement. Cette restriction s’applique même si a) la personne ou la société n’avait, au moment de la vente à découvert, aucune connaissance préalable du placement; b) le placement ne constituait pas un fait important ou un changement important concernant l’émetteur; et c) la vente à découvert n’a eu aucune incidence sur le cours du titre.

La proposition répond aux préoccupations selon lesquelles la vente à découvert liée aux placements effectués au moyen d’un prospectus et aux placements privés rend la fixation des prix et la réalisation des placements plus difficiles. La proposition n’interdit ni ne restreint la vente à découvert, mais elle limite la capacité des vendeurs à découvert de participer à des placements de titres qu’ils ont récemment vendus à découvert.

La proposition a été publiée le 5 juin 2025 dans un avis de demande de commentaires concernant les modifications proposées à la règle intitulée Rule 48-501, Trading During Distributions, Formal Bids and Share Exchange Transactions édictée par la CVMO et sa politique connexe, que l’on peut consulter ici (en anglais seulement). La proposition met en œuvre une recommandation formulée par le Groupe de travail sur la modernisation relative aux marchés financiers en 2021.

Par cette proposition, la CVMO vise à répondre à deux préoccupations distinctes, mais liées.

1. La première est celle où une personne ou une société apprend l’existence d’un financement à venir et non annoncé et effectue une vente à découvert avec l’intention de fermer sa position en rachetant des titres dans le cadre du financement. Puisque ces titres sont presque toujours offerts à un prix inférieur à leur cours, le profit est garanti. Ce type de vente à découvert n’est pas motivé par des opinions fondamentales sur le prix du titre et constitue plutôt une occasion d’arbitrage sans risque qui pourrait avoir une incidence sur le cours.
2. La deuxième est celle où la vente à découvert en soi peut faire baisser le cours et, par conséquent, le prix auquel les titres sont vendus dans le cadre du financement. 

Bien que la vente à découvert soit assujettie à un cadre élaboré comprenant la législation canadienne en valeurs mobilières et les exigences de l’Organisme canadien de réglementation des investissements (OCRI) et qu’il existe des règles, telles que les interdictions de manipulation du marché et de négociation sur la base d’informations importantes non publiques qui pourraient s’appliquer à la conduite restreinte par la proposition, le cadre réglementaire actuel ne répond pas complètement aux préoccupations soulevées par la proposition. Par exemple, un financement peut ne pas être une « information importante » qui doit être divulguée, auquel cas un vendeur à découvert agissant sur la base d’informations concernant le financement ne serait pas en violation des lois et des règles pertinentes. De plus, même si certaines de ces situations peuvent être techniquement interdites par la législation actuelle, il peut y avoir des obstacles à l’application de la loi.

Si la proposition est adoptée, il sera interdit à une personne ou à une société, sous réserve des exceptions énumérées ci après, d’acheter, directement ou indirectement, un titre de capitaux propres (autre qu’une part d’un fonds négocié en bourse) vendu dans le cadre d’un placement au comptant si cette personne ou cette société a effectué la vente à découvert d’un titre de la même catégorie au cours de la période commençant cinq jours ouvrables avant la fixation du prix et se terminant à la fixation du prix (la période de restriction). 

Comme il est mentionné ci-dessus, cette restriction s’applique même si la personne ou la société n’avait aucune connaissance préalable du placement, si le placement ne constituait pas un fait important ou un changement important concernant l’émetteur et si la vente à découvert n’a eu aucune incidence sur le cours du titre. La restriction ne s’applique pas à une offre de titres convertibles en titres ou échangeables contre des titres qui ont fait l’objet d’une vente à découvert.

La proposition introduit une définition sur mesure de la « vente à découvert » spécifiquement pour les fins de la Rule 48-501, qui est plus large que la définition correspondante dans les Règles universelles d’intégrité du marché de l’OCRI, et comprend toute vente réglée ou devant être réglée au moyen de titres empruntés, même si le vendeur possède ou est réputé posséder les titres, par exemple, au moyen d’une position acheteur ou d’une convention de prêt de titres.

Les exceptions à la restriction visant l’achat de titres par les vendeurs à découvert dans le cadre d’un placement pendant la période d’interdiction comprennent l’achat des titres :

1. dans le cadre d’une opération sur un marché libre dans le contexte d’un placement au cours du marché;
2. dans le cadre d’un placement faisant l’objet d’une dispense des exigences de prospectus en vertu de l’article 2.42 du Règlement 45-106 sur les dispenses de prospectus¹; 
3. à la suite d’achats de bonne foi de titres de la même catégorie, lorsque les achats sont : i) au moins équivalents en quantité au montant des titres vendus à découvert par cette personne ou cette société pendant la période d’interdiction; ii) effectués dans le cadre d’une opération sur un marché libre; et iii) effectués au plus tard le jour ouvrable précédant la fixation du prix;
4. dans un compte distinct, où les décisions concernant les opérations sur titres pour chaque compte sont prises séparément et sans coordination des opérations ni coopération entre les comptes.

La proposition est généralement conforme à la règle 105 du Regulation M de la Securities and Exchange Commission des États-Unis, portant sur la vente à découvert dans le cadre d’une émission publique.

Bien que la proposition vise à répondre à des préoccupations précises, la CVMO a également relevé qu’elle comportait certains risques possibles, notamment les suivants :

1. les émetteurs pourraient se retrouver avec moins d’acheteurs potentiels dans le cadre d’un financement, car certains vendeurs à découvert pourraient ne pas y participer ou choisir de ne pas y participer;
2. des personnes ou des sociétés peuvent avoir plus de difficulté à fermer des positions à découvert à un prix acceptable;
3. les investisseurs institutionnels et les négociateurs pourraient devoir mettre en œuvre de nouvelles politiques et procédures pour assurer la conformité à la proposition; 
4. les courtiers participant à des placements peuvent avoir des coûts accrus associés à la surveillance de la participation des vendeurs à découvert.

Comme il a été mentionné, la proposition est ouverte aux commentaires du public jusqu’au 3 septembre 2025.